天目湖:Q3环比改善，期待新项目打开长期空间

事件：公司发布20年3季报，20前三季度营收2.2亿元（-42.1%），归母净利2776万元（-75.9%），扣非净利1701万元（-84.9%），单季度表现环比持续改善。

整体业绩承压持续，单季环比改善。

1）20前三季度实现营收2.2亿元（-42.1%），归母净利达2776万元（-75.9%），扣非净利1701万元（-84.9%），业绩承压持续。单三季度营收1.2亿（-26.2%，降幅环比收窄13.1pct），归母净利3832万（-37.4%，降幅环比收窄21.7pct），归母扣非净利3370万元（-44.8%，降幅环比收窄23.0pct），经营环比改善持续；2）20前三季度毛利率49.1%（较上年同期-20.0pct），销售/管理/财务费用率分别为15.0%/21.4%/0.5%，由于收入下滑，销售及管理费用率同比+4.4pct/+7.4pct，单三季度毛利率62.1%（环比Q2+6.5pct），销售费用率7.9%（环比Q2-11.6pct）、管理费用率15.1%（环比Q2-4.6pct）。

政策刺激文旅复苏，存量稳健，新项目紧锣密鼓。

1）公司于3月底全面复业，在江浙等地纷纷出台扶持及周边游刺激政策、团游放开及景区最大承载量限制放宽至75%等举措的背景下，预计国庆期间公司景区恢复至去年同期90%左右，领先行业。公司前三季度获政府补助1534.3万（+1066.2%），货币资金达到5.1亿（环比年初+74.4%），主要系收到可转债募集资金，稳健现金流保证公司日常经营及后续项目投入；2）御水温泉二期竹溪谷野奢酒店约在9月下旬开业，房间约120个，平均房价2500元，房间自带温泉及泳池，四季度天气转凉进入温泉经营旺季，有望实现快速爬坡；南山竹海二期索道项目预计将在年内完成，预计索道客单价80元/人，每小时可运载1500人（一期仅可运载300人/时），新项目持续提升旺季承载量；山水园帐篷酒店项目主打亲子假期游，定位差异化，持续贡献业绩增量。

持续看好内循环背景下消费回流，优质景区有望实现异地扩张。

1）伴随疫情下海外文旅消费回流，国内高品质文旅项目有望持续承接出境游消费需求。天目湖地处长三角经济发达地区，景区及酒店业务定位中高端，产品打造能力壁垒深厚，不排除后续推出更多高客单文旅项目，实现需求有效供给；2）公司在旅游产品策划、品牌打造及现场运营方面经验丰富，并持续与地方政府接洽，未来或有望在长三角、珠三角、成渝、长江中部等城市群打造明星景区，实现异地扩张。盈利预测与投资评级：考虑疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素，预计20-22年营收3.7、5.54、6.33亿元，同比增速为-26.5%、49.6%、14.4%，预计20-22年归母净利0.39、1.34、1.56亿元，同比增速为-68.1%、239.6%、16.4%，当前股价对应动态PE为75、22、19倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动；疫情反复使客流恢复不及预期；项目落地进展不及预期，极端天气风险。