南山铝业：结构调整降本增利，新增产能投放有望开启新篇章

前三季度扣非净利润同比增长17.02%，继续保持较快增长。公司10月26日晚间发布2020年三季报报告，前三季度实现营业收入156.04亿元，同比下滑4.43%；实现归母净利润14.14亿元，同比增长11.96%。扣非净利润13.04亿元，同比增长17.02%，经营活动产生的现金流量净额24.11亿元，同比减少4.43%，ROE达到3.56%，同比提升0.3pct。2020Q3单季实现营收54.07亿元，同比减少6.48%；归母净利润5.65亿元，同比增长14.09%；扣非净利润5.24亿元，同比增长15.44%。据公告，前三季度业绩增长主要归因于公司为应对疫情持续调整产品结构，加大市场开拓，及时调整经营策略，抓住高端材料国产化的机遇，包装材料等基础产品产销规模稳健增长，航空、汽车等高端用铝产品的认证范围持续扩大，供货量逆势增加。

继续深入开展降本增效，除研发费用外，其他费用下降显著，毛利率稳步提升。公司通过优化工艺技术流程，持续提升产品质量，降本增效成果显著，在营收下降4.43%的背景下，营业成本、销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降8.05%、67.25%、-2.68%、30.33%，研发费用同比增长429.81%，主要归因于公司为新产品研发投入。公司实现2020年前三季度毛利率21.21%，同比提升3.10pct；2020Q3单季实现毛利率24.33%，为2018年以来最佳水平。

员工持股计划叠加大股东增持，坚定未来发展信心。8月19日股东大会审议通过员工持股计划，认购金额不超过2亿元，组成合计不超过4亿信托组合。同时，大股东南山集团及其关联企业员工筹划增持，拟设立信托计划增持不超过4亿元。

上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率，下游扩大汽车板产能，抢占高端市场占有率，开启发展新篇章。据公告，公司在印尼布局200万吨低成本氧化铝产能，一期100万吨预计明年初投产；下游汽车板新建10万吨，合计20万吨产能，加速抢占市场领先优势，上下游产能释放有望驱动公司业绩持续增长。

维持“买入-A”投资评级，6个月目标价3.4元。考虑到20万吨汽车板、印尼200万吨氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.4亿和24.3亿，对应PE为15.6x、13.5x、11.9x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.7x，员工持股计划成行后有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们维持公司“买入-A”投资评级，对应2020年PE22x，PB1x，6个月目标价3.4元。

风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。