瀚蓝环境：净利润增速放缓，期待Q4产能进一步投放

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收51.47亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润7.69亿元，同比增长4.4%；单三季度实现营收20.11亿元，同比增长25.69%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长12%。

净利润增速放缓，经营性现金流持续向好。2020年前三季度在收入同比实现双位数增长的情况下，净利润增速放缓，主要是报告期内部分固废项目陆续完工投产，投产初期叠加疫情影响使得产能利用不足，但项目固定成本费用投入（如折旧、无形资产摊销、借款利息费用化等）较大，同时能源业务受疫情及政策影响，盈利水平下降。前三季度毛利率30.23%（+0.78pct），净利率14.96%（-2.13pct）。随着项目陆续稳定投产、疫情影响减弱，公司未来净利润增速有望提升。公司前三季度经营活动现金流净额12.2亿元，同比增长67.8%，现金流状况持续向好。

固废处理发电量持续增长，水务板块经营稳健。根据公告，2020年1-9月公司固体废弃物处理发电业务在广东省内累计结算电量4.66亿度，广东省外9.02亿度，共计13.68亿度，较去年同期的10.9亿度增长了25.5%，发电收入随之增长。同时，公司前三季度累计供应自来水3.15亿吨，累计处理污水1.72亿吨，较去年同期较为稳定。

“瀚蓝模式”持续升级，推进数字化运营管理。公司在固废处理领域已形成覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业危废、农业垃圾等污染源治理的横向协同一体化产业链，具备对标无废城市建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。公司建成的南海固废处理环保产业园模式被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”。此外，运营方面，公司通过信息化手段建立规范高效的运营管理平台和工程建设管理平台，已成功应用在固废、供水、排水项目当中，并具有可复制性。公司研发投入大幅增加，2020年前三季度公司研发投入7565.65万元，较去年同期增长95.55%。公司在数字化运营和智能化管理等方面积极探索，公司初步实现了数字化系统与业务的高度融合，提升业务管理水平，为构建技术创新和数字化管理体系提供坚实基础。

项目陆续投产，在手订单充足。根据公司官方公众号，公司加强工程管理，包括绿电三厂、常山、宣城等在内的5个垃圾焚烧电厂项目已陆续投产。目前，公司垃圾焚烧项目投运总规模超过1.6万吨/日，在建项目超过1.3万吨/日。此外，公司新增多个固废处理项目，包括常德市生活垃圾焚烧发电厂PPP项目（800吨/日）、平和县生活垃圾焚烧发电厂PPP项目（1100吨/日），同时拓展新的固废处理市场，陆续中标晋江市餐厨垃圾处理项目和潮州市饶平垃圾转运项目，逐渐向其他固废领域横向覆盖，进一步发挥公司垃圾处置协同优势，进一步完善产业链。

投资建议：随着公司多个项目完工并投产，公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为1.38元、1.68元、2.02元，对应PE为18.3x、15.0x和12.5x，维持买入-A评级，6个月目标价30.47元。

风险提示:项目推进不及预期，政策变化不及预期，竞争加剧。