中国神华:神华Q3单季实现同比正增长，业绩超预期

事件概述中国神华公布2020年三季报，1-9月神华实现营业收入1661亿元，同比-6.6%，归母净利336亿元，同比-9.5%，扣非后归母净利319亿元，同比-9.7%。基本每股收益1.687元/股。

2020年Q3单季，神华实现营业收入611亿元，同比-0.65%，归母净利129亿元，同比+0.5%，扣非后归母净利116亿元，同比-8.7%。基本每股收益0.649元/股。

神华QQ33单季归母净利实现同比正增长，业绩超预期，主要由于财务公司出表时评估增值带来一次性损益约1151.5亿元，同时主业符合预期，煤炭、铁路、煤化工板块业绩环比显著修复。

2020年Q3单季，神华归母净利129亿元（同比+0.5%），年内首次实现单季归母净利同比正增长，业绩超预期。其中财务公司出表时评估增值带来一次性损益约11.5亿元，扣非后归母净利同比-8.7%，符合预期。

2020年Q3单季，公司营业收入611亿元，同比-0.65%，营业成本356亿元，同比-0.5%，毛利润255亿元，同比-0.8%。三费（含营业成本）合计60亿元，同比+10.8%，其中管理费用同比+16%，单季波动仍在合理范围内。

分板块来看，Q3单季，公司煤炭、电力、运输、煤化工板块的合并抵消前收入分别为508/130/132/14亿元（占比分别为65%/17%/17%/2%），同比分别为-2%/+8%/+6%/+9%；对应的合并抵消前毛利润分别为136/38/75/2亿元（占比分别为54%/15%/30%/1%），同比分别为-7%/+17%/+6%/+7%；各板块对应毛利率分别为27%/29%/57%/18%。环比来看，各板块合并抵消前毛利润环比Q2分别+13/-6/+9/+1亿元，环比增速分别为+11%/-13%/+13%/+113%。QQ33环比QQ22来看，煤炭、铁路、煤化工毛利润显著修复。

煤炭产量同比增长，销量和售价环比均显著修复；售电量同比环比均增长，电价环比略降；铁路运量三季度环比显著增长。

煤炭：2020年Q3，商品煤产量0.71亿吨，同比+3.5%（主要由于去年低基数），环比Q2基本持平，产量正常；销量1.18亿吨，同比+3.1%，环比Q2+10.6%，显著修复；测算吨煤售价416元/吨，环比Q2的387元/吨显著修复。2020年前三季度，公司平均售价4404元//吨，同比--5.2%%，而同期环渤海指数--5.8%%，CCCI05500指数--8.4%%，神华煤价受市场影响较小，稳定性持续凸显。

电力：2020年Q3，发电量387亿千瓦时，同比+5.4%，售电量363亿千瓦时，同比+5.5%；Q1-3,发电量1016亿千瓦时，同比-13%，售电量950亿千瓦时，同比-13%。由于去年1月底与国电成立合资公司，公司今年1月装机容量同比下降一半，同时疫情影响下2-4月电量大幅下降。5月开始售电量显著恢复，Q3公司发售电量实现同比正增长。Q3平均电价328元/兆瓦时，环比略降。电力板块毛利的同比增长主要由于电量增长及煤价下降，环比略降主要由于电价略降。

铁路：2020年Q3，公司自有铁路周转量3753亿吨公里，同比增速+5%%，环比Q2+11%，显著修复。6月开始公司开展开放专用线接轨，加大铁路反向运输组织，实施大物流运输专项奖励，加大非煤运输工作力度，铁路周转量有了较明显的提升。铁路板块毛利同比及环比均较快增长，主要由于运量显著修复。

公司三季报业绩超预期，我们上调2020--222年盈利预测至4420/450/4080亿元，上调目标价至至227.12元，并重申“买入”评级。

假设2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为550/550/550元/吨，环渤海指数分别为550/550/550元/吨，上调公司2020--222年归母净利至4420/4500/4080亿元（原预测为6401/435/466亿元），同比分别--33%/+77%/+7%；对应2020-22年EPS2.11/2.26/2.141元（原预测为42.02/2.19/2.34元），根据公司2020年10月23日收盘价16.68元/股，对应PE分别为8/7/7倍，以公司承诺的最低分红率50%测算，12020/21年股息率分别为6.33%/6.88%%。

考虑到神华提升分红及拟H股回购等举措对中小投资者的重视，公司低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒和超预期的盈利稳定性，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年（煤价550元/吨的中枢）业绩给12倍PE的估值方法，上调目标价至227.12元（原目标价为26.28）元），并重申“买入”评级。

风险提示宏观经济下滑超预期；进口煤放松超预期；电价下降超预期；集团整合对公司治理的影响等。