甘源食品：产品矩阵与渠道下沉同步推进，盈利能力优秀

经典产品稳定增长，产品矩阵与渠道下沉同步推进。公司老三样产品瓜子仁、蚕豆、青豌豆保持稳定增长，小品类优势突出，市占率较稳固。公司未来将积极打造产品矩阵和渠道下沉，产品延续口味型优势，9月上新口味坚果和水果麦片，明年3-4月会推花生新品，未来将保持每年两次的推新节奏。借助产品矩阵的搭建，公司同步推进渠道下沉，拓展传统渠道和县乡渠道。目前品牌专柜已经投放了9000多条，以中小柜子为主。未来两年有望成为公司品牌的提升年和产品矩阵的导入年。

新品营销折扣推广短期加大整体费用投放，盈利能力持续保持高位。公司Q3毛利率40.6%，同比及环比均下滑2pct，预计新品的推出及销售折扣在短期内影响整体毛利率水平。未来随着工艺改进和供应链的成熟，规模效应有望进一步体现，毛利率波动会得到缓解。公司Q3销售费用率17.63%，同增1.7pct，环比减少2.12pct；Q3管理费用率4.27%，同增0.52pct，环比提升0.11pct。三季度疫情对整体市场需求的影响逐渐减弱，休闲食品领域的费用投放预计将回归正常态势；同时伴随新品推出，公司加强产品的终端形象建设，加大线上渠道推广力度。从盈利能力来看，前三季度净利率15.63%，同增1.47pct，Q3净利率18.23%，同增0.77pct。

口味壁垒产品力优势不改，供应链持续升级。目前我国传统小零食尚未形成品牌化，且产业链深度不够，公司将从口味化、自动化、效率等方面切入。目前全套豆类生产线已基本实现全自动化，高于行业生产效率，口味壁垒源于设备优势。新品方面主推极致小单品策略，未来有望看到花生、每日坚果、口味型坚果等5-6个品类方向，并进行小系列化的产品投放，最终实现以多品牌整合五谷零食方面2-3个中小类别。盈利预测与估值

公司正处于品类与渠道扩张前期，未来产品放量势能较大，疫情影响短期表现。经调整预计公司2020-2022年收入同比增长14%/23%/26%，较此前预测的2020-2022年收入下调4%/7%/7%。预计公司2020-2022年归母净利润同比增长19%/23%/26%，较此前预测的2020-2022年归母净利润+2%/-9%/-12%。EPS为2.15/2.65/3.33元，维持“增持”评级。

风险提示

局部疫情反复风险；宏观经济下滑风险；新品开拓不及预期风险。