万华化学：业绩符合预期，乙烯及眉山一期投产在即

万华化学发布三季报，前三季度公司实现营收 492.32亿元，同比增长 1.43%；归母净利润 53.49亿元，同比降低 32.28%。其中第三季度净利 润 25.14亿元，同比增长 10.35%，环比大增 72.43%， 业绩符合预期。 三季度化工行情回暖。 进入三季度， MDI 下游需求不断回暖。聚合 MDI 方面， 冰箱产量同比高增，海外需求爆发供应不足出口大增；汽 车及新能源汽车市场产销大幅度恢复向好；国内房屋新开工/竣工面积 累计同比降幅不断收窄，美国房产市场成经济亮点。 纯 MDI 方面，三 季度以来服装鞋帽消费回暖，海外订单转移同时预期冷冬。供应端万 华三季度烟台及 BC 检修，叠加陶氏、科思创、巴斯夫等停车及不可 抗力，供应端货源紧张。 根据百川盈孚，华东聚合 MDI/纯 MDI 三季 度均价环比增长 21.15%/10.1%； TDI 方面受装置利好及出口助力，三 季度均价环比上涨 30%以上；聚醚价格跟随环氧丙烷强势运行。

公司 第三季度聚氨酯系列均价 1.104万元/吨， 环比增长 0.44%， 增幅低于 市场均价， 我们分析高价成交量较低， 且直销客户价格波动小于市场 价； 销量 76.10万吨环比增长 18.68%， 我们分析公司三季度异氰酸酯 装置负荷有较大提升。 海外销售比例提升账期延长， 经营活动现金流 环比有所下降。

石化系列产量环比增长 26.51%， 主要由于二季度 PDH 装置检修； LPG 贸易量环比略降， 总体销量保持稳定。 PC 二期 13万 吨产能年中结项， 精细化学品新材料三季度销量环比增长 19.97%。 新项目不断落地，高成长助力未来发展。 乙烯项目积极推进预计年底 建成投产，眉山一期10万吨改性PP/5万吨改性PC预计年底建成投产， 将助力万华不断延伸产业链，从上游原料到下游加工布局全链条利润。 烟台 60万吨 MDI 产能、聚醚产能将根据市场情况适时扩产投放。

维持盈利预测。 我们预测公司 2020-2022年归母净利润分别为 80.60亿元、 117.06亿元、 149.03亿元， 对应 PE 分别为 31X/21X/17X， 上调 目标价， 给予 21年 25倍 PE， 维持“买入”评级。 风险提示： MDI 产品价格大幅下跌；新项目建设进度不及预期。