贵州茅台三季报点评：三季报增长稳健，直销占比提高

事件： 贵州茅台发布三季报： 2020年前三季度，公司实现营业收 入 672.15亿元，同比增长 10.31%；归母净利润 338.27亿元，同比 增长 11.07%。 其中三季度实现营业收入 239.40亿元，同比增长 7.18%；归母净利润 112.25亿元，同比增长 6.87%。 营收和净利润平稳增长， 直销占比不断提高 2020年前三季度茅 台实现营业收入 672.15亿元，其中茅台酒 601.45亿元，占比 89.57%；系列酒 70亿元，占比 10.43%，系列酒占比同比降低约 1个百分点。直销占比持续提高， 2020三季度公司直销占比 14.12%， 环比提高 2.38个百分点，前三季度公司直销占比 12.56%。三季报 公司经营性现金流 251.11亿元，同比降低 8.07%， 经营性现金流的 降低主要是 20H1客户存款和同业存放款项净增加额减少。

品牌和产区壁垒长期存在，茅台在白酒中独一无二 茅台产能有限， 供给稀缺，且其长期塑造的品牌价值为白酒行业其他公司所难以相 比。随着我国经济发展和社会进步，一方面高收入人群增多，人均可 支配收入提高，茅台酒的消费、收藏需求增加，另一方面商务往来增 多，对茅台的商务消费、送礼需求增加。同时在通货膨胀的大背景下， 茅台作为一定程度的“生息资产”，其投资需求进一步增加。如此， 茅台供不应求的状态可能呈现加剧趋势，稀缺性有增无减。 产能释放、产品升级和渠道改革促进量价齐升 2020年 9月 10日， 18栋茅台酒制酒生产房开始投产， “十三五”中华片区茅台酒技改 工程全面完工，茅台酒 2021年将实现 5.6万吨的产能释放，迎来产 能释放期。而根据基酒贮存周期计算，预测其 2020/2021/2022年茅 台酒成品酒产量有 3.34/3.64/4.22万吨，同比增长 22%/9%/16%。 茅台一批价目前为 2800元左右， 出厂价与一批价价差目前约为 1831元，处于历史高位， 具有较强的提价预期。

茅台年份酒、定制酒及 其他高附加值产品的推出和产量的增加，将能够持续促进茅台酒的吨 价提升； 同时茅台不断推进渠道改革， 直销占比持续提高，具有较大 的吨价提升空间。 盈利预测和投资评级： 茅台酒稀缺性预计长期存在，且随着产能释 放产销量将进一步增强保障， 而直销的推进将对吨价提升和业绩增长贡献弹性， 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币 474.55/554.60/652.98亿元，对应的 PE 分别为 45.41/38.85/33.00倍， 维持买入评级。