南方传媒首次覆盖报告：渠道、业务整合双管齐下，数字出版新业态前景可期

教材教辅业务为业务基石，享有人口、政策优势，未来渠道整合、集约化经营下有望提升发行毛利与经营效能：教材教辅业务发展空间正比于学龄人口，公司立足于全国人口第一大省并拥有独有资质，业务发展空间大、确定性高，但目前渠道整合尚未完成，发行端毛利率低于同业公司；业务分散于各出版社，目前内部已着手整合教材教辅业务，整合在近2年内有望取得突破。

内部改革提速，一般图书迎发展机遇：目前公司各出版社在一般图书业务上水准不一，2019年被确立为体制机制创新年，而后推出一系列内部改革举措发展一般图书业务，强调突出各出版社专业优势，该业务迎来发展机遇。

布局数字出版新业态，目前推广顺利、未来商业化可期：公司积极布局数字教材业务，1）加快推进粤教翔云平台建设，20H1省内渗透率超91%，用户超1187万人；2）与中国移动合作打造教育资源专用平板，预装粤教翔云平台。该业务未来将加快商业化，刚需属性+业务独占性+平台嫁接资源的多可能性下，商业化前景可期。

盈利预测与投资建议： 预计20-22年分别实现营业收入70.42/84.67/98.83亿元、归母净利润7.08/9.85/14.07亿元，对应EPS 分别为0.79/1.10/1.57元，10月20日收盘价（8.81元）对应PE 分别为11.2/8.0/5.6X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素：渠道整合不及预期、一般图书发展不及预期、新业务拓展及转型发展不及预期、政策变动风险、成本上升风险。