涪陵榨菜：业绩承压，前景可期

业绩低于预期，看好未来成长公司2020Q1-Q3实现营收18.0亿元，同比增12.1%；净利6.1亿元，同比增18.5%，EPS为0.78元。2020Q3实现营收6.0亿元，同比增15.9%；净利2.1亿元，同比增3.0%。我们维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利7.4、8.6、10.0亿元，EPS为0.94、1.09、1.27元，分别增23%、16%、17%，对应PE为52、45、39倍。中长期看公司渠道下沉、精细化管理，以及产品优化、品类扩张可带来持续性增长。我们看好公司未来成长，维持“买入”评级。

渠道库存恢复正常，渠道下沉带来营收大部分增量2020Q3公司营收增速16%，主要来自于渠道下沉及精耕带来的增量，估计县级市场经销商数量仍有增长，同时具有较高存活率，县级市场增速应远超平均水平。

此外餐饮、电商直播等新渠道开发也贡献部分增量。三季度渠道库存维持在5-6周左右，库存影响不大，市场动销情况与报表营收基本匹配。

2020Q3净利率下行，主因投资收益下降、毛利率下降以及销售费用率提升2020Q3净利率同比降4.4pct，主因在于：一是公司购买银行理财产品减少，三季度投资收益同比降0.17亿元；二是毛利率同比降1.0pct，应是受到三季度使用2020年初收购高价青菜头，成本上升影响；三是销售费用率同比增2.1pct，可能与2019Q3费用率基数低，以及2020Q3疫情控制后，费用集中投放有关。考虑到渠道激励方式的变化，费用使用效率也将得到提升。考虑2019Q4利润基数较低，估计2020Q4利润大概率加速增长，预计2021年公司利润率也应稳中有升。

定增在即，前景可期公司已公告定增预案，定增方案中大股东涪陵国投与董事长周斌全拟认购金额13.5亿元与0.8亿元。大股东与董事长参与，彰显公司发展信心。发行价格尚未确定，但公司未来发展节奏清晰，短期看公司渠道红利带来榨菜持续增长，长期看泡菜、酱腌菜的品类扩张，未来趋势向好，前景可期。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。