万华化学：MDI、PO价格步入上行通道，公司三季度业绩回暖

业绩总结：公司2020年前三季度实现营业收入492.3亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润53.5亿元，同比下降32.3%。

MDI、PO价格步入上行通道，公司三季度业绩回暖：公司第三季度实现营业收入183.2亿元，同比增长7.8%，环比二季度增长17.7%，实现归母净利润为25.1亿元，同比增长10.4%，环比增长71.9%，第三季度毛利率为26.8%，同比基本持平，环比提升6.8个百分点。三季度山东地区聚合MDI均价为14510元/吨，同比上涨11.7%，环比上涨20.4%，平均毛利润同比上涨99.8%，环比上涨51.8%，三季度山东地区纯MDI均价为15000元/吨，同比下跌19.3%，环比上涨5.5%，价差同比下降15.6%，环比上涨10.4%。同时三季度山东地区环氧丙烷均价为13009元/吨，同比大幅上涨50%，环比二季度上涨超过50%，也是公司三季度业绩回暖的重要原因之一。三季度公司聚氨酯系列产品实现销量76.1万吨，同比增长18%，石化系列产品实现销量158.4万吨，同比增长33%，精细化学品及新材料系列产品实现销量15.7万吨，同比增长46%，公司各个业务板块产品销量的提升贡献了三季度业绩的同比增长。

全球MDI装置不可抗力频发，MDI价格步入周期性上行通道：近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，由于飓风的影响及氯气、一氧化碳的原材料的供应问题，美国陶氏(34万吨)、科思创(33万吨)及亨斯迈（50万吨）的装置均出现不可抗力，同时日本东曹7万吨装置也处于停车状态，而10月下旬至11月份亚太地区的韩国锦湖三井40万吨装置、上海亨斯迈24万吨装置、上海科思创60万吨装置和韩国巴斯夫25万吨装置也将开始密集检修工作，如果万华宁波120万吨及重庆巴斯夫40万吨装置也将于11-12月检修的话，那么全球MDI供给将进入严重短缺的状态，目前日本货源报价达到2500美元/吨，国内华东地区PM200价格本周也已经上涨至21800-22000元/吨，外资货源价格上涨志到21500元/吨，此外纯MDI价格则大幅上涨至33000-35000元/吨，一个月以来上涨超过100%，未来产品价格仍然处于上涨周期，公司目前MDI产能分别达到210万吨，未来国内烟台、宁波和福建三个基地仍将有120万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位。

目乙烯一期项目2020年迎来投产，二期项目进一步延伸产业链：：公司一期100万吨乙烯项目将在2020年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，将新建120万吨/年乙烯及下游一体化项目，该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100万吨乙烯项目在2020年的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS为2.59元、3.38元和3.78元，对应PE分别为30X、23X和21X，维持“买入”评级。

风险提示：MDI价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险；乙烯项目投产进度或不及预期的风险。