凯伦股份：业务快速扩张，盈利能力大幅提升

工程端快速放量，营收高速增长。公司重视渠道建设，和多家大型房地产商建立了长期战略合作关系。今年公司持续加大市场开拓与营销投入力度，Q1-Q3营收同比增速分别为 50%、103%和 97%，保持高速增长。除了工程端业务持续放量，公司经销渠道也在不断开拓，未来民建业务有望维持高增长势头。

受益原材料沥青价格下降，盈利能力大幅提升。原材料在防水材料成本中一般占比 90%，沥青作为主要原材料，对防水材料公司毛利率影响显著。今年上半年沥青的平均价格在 2800左右，同比有较大降幅，三季度价格在 2650左右，沥青成本环比进一步下降。前三季度公司毛利率 43.36%，较 2019全年提升 4.28个百分点。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-3.95亿元，较上年同期减少 239.12%，主要系公司原材料采购付款支出增长所致。现金流短期有所承压，随着后续融资的落地，现金流情况有望改善。

加大研发投入，持续打造差异化优势。截至 Q3，公司研发费用金额同比增长 141%，费率同比提升 1.08个百分点。公司持续加大高分子防水卷材的研发投入，形成了行业领先的技术优势和品牌效应。去年高分子卷材全国总产能约 3.3亿平方米，作为增速最快的防水材料品种，仍然有很大发展空间。公司在高分子防水卷材的独特优势和产能扩张将会持续贡献营收和业绩。

维持公司“买入评级”。预计 20/21/22年营收分别为 18.26/28.47/45.88亿元，同比增长 57%/56%/61%，归母净利润分别为 2.25/3.73/6.15亿元，EPS 分别为 1.32/2.18/3.60元。

风险提示：基建和地产投资增速不及预期，原材料价格剧烈波动。