九洲药业2020年三季报点评：20Q1~3业绩超预期，CDMO进入放量阶段

事件：公司发布2020年三季报：20Q1~3，实现营业收入17.46亿元（+28.53%YOY），归母净利润2.39亿元（+76.42%YOY），扣非归母净利润2.11亿元（+47.39%YOY），业绩超出市场预期。

Q3业绩创出历史新高，汇兑损益影响有限。通常情况下，原料药与CDMO行业Q3业绩受欧美客户放假影响会略低于Q2。20Q3单季实现营业收入7.38亿元，同比增长47.46%，环比增长19.70%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长231.42%，环比增长13.32%，均创历史新高。业绩高速增长主要由于公司CDMO业务增长以及产品管线日益丰富。同时，我们判断公司Q3单季的汇兑损益约为2000万元，对净利润影响有限，与我们之前的预期一致。

CDMO：业绩有望持续放量。与诺华合作品种正处在快速放量阶段，诺华2020年中报显示，沙库巴曲缬沙坦（Entresto）实现销售11.5亿美元（+48%YOY），尼洛替尼（Tasigna）实现销售9.7亿美元（+7%YOY），瑞博西林（Kisqali）实现销售3.2亿美元（+58%YOY），下游制剂的放量将带动上游原料药和中间体需求的增长。我们测算公司前三季度CDMO业务收入约为8.5亿元，占总营收的比重进一步提升至~49%，Q3单季实现收入约4亿元，放量速度超出我们的预期。同时，公司的临床I/II期早期项目不断增加且陆续向后期转化，我们认为公司的CDMO业务有望持续放量。

API：瑞科全年有望实现减亏。瑞科于6月复产，下半年生产逐渐恢复正常，预计全年有望实现减亏。

布局制剂业务，打造一站式综合服务商。公司于9月8日发布2020年定增预案，募集资金不超过10亿元，主要用于：1）完善瑞博（苏州）研发中试放大服务能力，全面提升公司从临床前研究→中试放大→商业化原料药生产CDMO一体化服务水平；2）提高瑞博（杭州）的CDMO制剂项目承接能力；3）建设浙江四维医药科技4.5亿片片剂CDMO制剂项目以及百亿片剂自产项目（一期）。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司业绩有望保持快速增长，维持公司20-22年EPS预测为0.45/0.69/0.91元，分别同比增长52%/52%/33%，现价对应20-22年PE为77/51/38。考虑到公司的CDMO业务快速增长且Q3单季的放量节奏超出预期，同时叠加瑞科复产利好，上调至“买入”评级。

风险提示：瑞科复产推进速度不及预期，竞争加剧导致的原料药价格大幅下滑，CDMO业绩放量不及预期。