百胜中国-S：投资价值分析报告：逆势起笔，下一站20000家

餐饮先锋，从”1”到”10000”。1987年国内第一家肯德基在北京开业，经过三十年发展公司已经成为国内最大的餐饮企业（按系统销售额统计）。截至2020年7月30日，公司旗下餐厅突破1万家，主要覆盖中国1400多个城市。肯德基作为最大的快餐连锁品牌，门店超过6700家，2019年市占率4.9%。

炸鸡类西式快餐是餐饮行业优质赛道。公司直营收入占比约90%，核心品牌肯德基、必胜客2020H1收入贡献分别为70%/20%，19年新开业餐厅77%来自肯德基。工艺标准化、精简化SKU、低人工成本、规模优势等特点是炸鸡生意快速扩张的主要原因。新冠疫情加速单体餐饮企业出清，快餐连锁率提升空间较大。

低线城市下沉+加盟率提升，开启新一轮规模扩张。公司近年加速新店开张，2016-19年门店数量复合增速7%。目前肯德基品牌营销策略主要集中在一二线城市，针对三四线城市公司推出了“KFC小镇”模式，缩小店铺规模、提供核心精简SKU并辅以当地特色新品。根据测算，肯德基直营/加盟店的投资回收期分别是4.8/6.7年，若不考虑管理费用肯德基平均现金回收期（税前）约2/3-4年，三四线城市的门店规模和租金成本低于一二线城市，前期投入大幅降低，盈利投资回收期也更短。截至2020年6月30日，百胜中国加盟店数量占比15%，特许经营收入占比10%，特许经营毛利率远低于国际水平。麦当劳、百胜餐饮等国外企业的发展经验告诉我们，当直营规模达到一定数量后，放开加盟是持续扩张的有效方式。公司正在积极探索区域加盟性加盟模式，有望实现2万家远期目标。

外卖崛起，新冠疫情加速餐饮企业数字化升级。餐厅使用专属骑手配送自有平台及外卖平台产生的肯德基、必胜客订单，2019年外卖销售额占肯德基/必胜客餐厅收入总额的19%/25%。疫情期间外卖业务占比大幅提升，2020Q1肯德基/必胜客餐厅外卖收入同比增速32%/48%。2020H1肯德基及必胜客会员分别为2.4亿/7500万人，会员销售额占比分别为63%/49%。疫情使消费者更加适应电子点单方式，2020Q2数字订单占肯德基/必胜客公司餐厅86%/61%。公司通过港股上市为餐厅数字化升级提供了资金支持，未来单店盈利水平有望持续提升。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司 20-22年营业收入分别为 80.8/90.3/93.5亿美元，归母净利润分别 5.1/8.4/9.5亿美元，对应 20-22年 EPS 分别为1.18/1.96/2.22美元，对应 2020-2022年 PE 分别为 45x/27x/24x。西式快餐具有规模效应与可复制性，疫情虽然短期对公司经营造成压力，但外卖渗透率提升与数字化升级将支持核心品牌肯德基的持续扩张。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：低线城市扩张进度低于预期；新冠疫情反复；加盟率提升缓慢。

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