宏观经济点评：经济动能的“错位”和“收敛”

重申观点：疫情背景下，经济的修复不可能一蹴而就；不同经济部门的修复，皆是从“错位”到“收敛”的过程。未来一段时间，三条逻辑链值得关注：（1）外需持续改善，对外贸链相关行业的拉动；（2））后疫情时代，居民线下服务消费的逐步修复；（3）基建、地产投资的高点或已出现，未来或韧性仍在、弹性有限。

经济增长：3季度经济增速继续回升，消费和净出口对经济增长的拉动增强3季度GDP当季继续回升，第二、三产业齐齐发力。3季度GDP同比增长4.9%，较前值继续修复1.7个百分点。三次产业中，第二产业GDP同比增长6%、较2季度抬升1.3个百分点，已恢复至疫前水平（2019年4季度GDP增速5.8%），工业和建筑业均有明显拉动；第三产业增速4.3%、较2季度上升2.4个百分点。

终端需求来看，消费、净出口对经济增长的拉动增强，资本形成的拉动边际减弱。

7月以来，居民消费加快修复、出口链景气明显回暖、成为经济增长的重要驱动。

3季度，最终消费拉动经济增长1.7个百分点（2季度拖累2.3个百分点)、净出口拉动0.6个百分点，资本形成拉动2.6个百分点、较2季度下降2.4个百分点。

工业生产：设备制造、消费制造类行业产出增长加快，外贸链逻辑继续体现9月工业生产加快，中、下游多数制造业生产活跃度提升。9月，工业增加值当月同比6.9%、较前值抬升1.3个百分点；其中，制造业产出增长7.6%、抬升1.6个百分点。细分制造业中，中游设备制造、下游消费制造类多数行业产出增长加快，以食品制造、铁路船舶运输设备、纺织等最为显著；相较之下，黑色和有色金属压延等上游原料增长放缓，仅非金属矿物制品生产加快、或与竣工等有关。

，主要工业品产量来看，机电和纺织品产量增长明显加快，外贸改善逻辑继续体现。

9月，工业机器人、金属切削机床、集成电路等产量加快增长，以布为代表的纺织品产量跌幅进一步收窄，或受到近期外贸链相关行业出口改善提振。粗钢、有色、水泥等建筑材料，9月产量增速虽有抬升，但边际改善幅度已较前期放缓。

终端需求：基建、地产投资动能高点或已出现；居民线下服务消费加快改善9月投资增速小幅回落，基建、地产动能让位制造业投资修复。1-9月投资累计同比0.8%，估算当月同比7.5%（8月7.6%）。主要分项中，基建投资当月同比增速回落2.2个百分点至4.8%、地产投资同比增速年内首次下滑0.2个百分点至11.9%；制造业投资同比增长3%，连续第二个月实现正增长，其中汽车制造业投资增速止跌回升、医药和农副食品投资维持两位数增速。伴随交付逻辑对地产投资的支持逐步兑现等，基建、地产高。点或已出现，未来韧性仍在、弹性或有限。

居民消费加快修复，竣工链可选实物、线下服务消费等值得持续关注。9月社零同比增长3.3%，较前值抬升2.8个百分点。大类分项中，商品零售增长4.1%、较前值抬升2.6个百分点，其中烟酒饮料服装等可选消费、家具建材等竣工相关商品，增速抬升幅度较大；9月餐饮收入-2.9%、跌幅进一步收窄4.1个百分点。

地产交付逻辑对后地产链的提振、居民线下服务消费改善的逻辑，正逐步显现。

风险提示：海外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。