紫金矿业：业绩逐季改善，三季度利润创新高

业绩继续回暖，三季度利润创新高：随着产品价格回升以及公司矿产铜产销增加，公司单季业绩不断回暖，其中三季度实现净利润21.51亿元，环比增长56%,同比增长87%，为近年来公司单季度利润新高。综合毛利率方面，2020以来公司毛利率逐季提高，三季度公司单季度毛利率为12.37%，环比提升1.30个百分点，同比提升0.84个百分点。

矿产金和矿产铜表现亮眼：分产品看，公司前三季度矿产金产量29.46吨，和2019年同期相比基本持平。但销售价格大涨约25%，公司矿产金的毛利率大幅提升约12个百分点至51.41%；公司前三季度矿产铜产量34.53吨，同比增长约31%。前三季度铜价格持续回升，公司毛利率45.71%，同比提升2.80个百分点；前三季度公司矿产锌产量24.40万吨，有所下降。前三季度公司矿产锌的毛利率24.02%，同比下降约20个百分点，我们认为这或与锌价格回升较缓慢以及公司矿产锌成本上升有关。

未来金属价格有支撑：我们判断，由于海外经济复苏以及疫情仍存较大不确定性，美联储继续维持宽松货币政策的可能性较大，美元偏弱的格局仍将延续。公司主导产品铜、锌、金以美元作为计价基础，未来价格仍受到支撑。

2021年起重大项目陆续投产，公司矿产铜规模增长值得期待：公司拥有矿产资源量位居行业前列，其中铜资源量超6000万吨。目前公司资源开发利用有序推进，2021年起三个重大铜矿项目-位于刚果（金）卡莫阿卡库拉、位于塞尔维亚的Timok铜金矿以及位于西藏的巨龙铜业将陆续投产，公司矿产铜产能将有较大的提升，矿产铜规模提升值得期待。

投资评级：考虑到产品价格上涨带来盈利提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为0.24（原0.19）、0.29（原0.24）和0.37（0.33）元，对应2020年10月20日收盘价的PE分别为28、23和18倍，维持“推荐”投资评级。

风险提示：（1）产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌，公司生产经营将承受较大压力。（2）汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果（金）等海外项目开发，公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡，将影响公司海外矿山业务的发展。（3）新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和金矿均有新项目在建或者规划，如果新项目投产及达产进度低于预期，公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。（4）安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故，公司正常经营将受一定影响，同时如果未来环保标准提高，公司环保压力和投入也可能增加。