祁连山:雨季影响Q3发货，2021仍具高弹性

公司公告预计2020年前三季度实现归母净利润14.45亿元，同比增长39%，实现扣非归母净利润14.6亿元，同比增长59%左右，对应Q3实现归母净利润7.2亿元左右，同比增长31%左右。

雨季和工程节奏影响发货，Q3价格环比略降。公司业绩略低于我们预期。由于甘肃地区Q3雨季及地方政府人员变动，当地工程进度有所放缓，影响公司销量及价格。我们估算，2020Q3公司水泥及熟料销量760-765万吨，同比增长1-5%，平均除税售价300-305元/吨左右，同比上升25-30元/吨但环比下降10元/吨左右。

雨季后需求有所好转，四季度进入11月后预计逐渐走淡。根据数字水泥数据，甘肃地区需求有所好转，其中天水地区企业出货已达8-9成，而兰州地区出货已基本接近产销平衡，当地库存保持50%左右较健康水平，假设后期持续天晴，主要区域有望受到赶工的驱动推涨价格；考虑到外围陕西地区8月底以来已涨价50元/吨，我们认为甘肃地区Q4有一定涨价基础，主要变量是气温较高的陇南和四川北部需求是否能够如期恢复启动，甘肃市场进入11月后逐渐走淡。

2021仍具高弹性。目前甘肃水泥时点价格显著高于去年同期，由于西北水泥采暖季价格回撤幅度通常较小，我们判断公司2021年价格起点将显著高于2020年。同时，我们认为尽管雨季影响Q3出货，但当地新增铁路、公路水泥需求只会延后不会消失，2021年甘肃地区水泥市场仍将平稳上行，支撑公司销量及价格增长，从而使得公司2021年仍然具有高弹性。

投资建议：考虑到Q3雨季对于公司销量价格影响超预期，小幅下调全年销量及价格假设，对应下调2020-2022年归母净利润预测8.3%/7.8%/7.7%至17.40/23.09/26.85亿元，同比增长41.0%/32.7%/16.3%，对应下调目标价至23.78元（原：27.46元），维持“买入”评级。

风险提示 需求不及预期，系统性风险。