比音勒芬：Q3单季收入大幅转正，存货压力减缓

事件概述2020年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.77/3.49/3.28亿元，同比增长4.03%/12.01%/9.34%；20Q3公司实现收入6.1亿元、同比增长27.71%、较Q2（7%）有显著提升，归母净利1.87亿元、同比增长36.38%，扣非归母净利1.80亿元、同比增长34.38%，符合预期经营性现金流净额/净利为114%。

分析判断:20Q3公司净利率为30.7%，同比提升1.95PCT，主要由于：（1）毛利率高位维持，20Q3毛利率为69.86%，同比提升0.91PCT，环比提升1.31PCT，主要由于终端折扣管控良好（2）销售/管理/研发费用率同比下降0.47/2.39/0.45PCT至23.89%/5.18%/2.48%，但是财务费用率受可转债利息支出影响同比增加1.29PCT至0.94%0.94%；（3）政府补助同比增加329%至257万元。

2020Q3末存货较Q2末下降1.2%至6.52亿元，存货周转天数环比下降51天、同比下降19天至395天，存货/收入为47%，同比下降4PCT。2020年前三季度，公司资产减值损失0.21亿元，同比增加53%，主要由于计提存货跌价准备，跌价准备/存货约为3%，较Q2末的1.5%大幅提升。Q3末，公司应收账款周转天数为26天，同比提升6天、环比下降3天。

投资建议我们假设：（1）分外延和内生看，我们预计主品牌直营/主品牌加盟/威尼斯2020年分别新开59/21/20家店、外延增长率为13%/5%/27%、内生增长为-2%/-2%/2%，2021年分别新开90/60/20家店、外延增长率为18%/13%/21%，内生增长为2%/4%/7%，2022年分别新开55/25/18家店，外延增长率为9%/5%/16%，内生增长为4%/9%/7%。（2）毛利率有望逐步提升，20-22年毛利率预计为64%/66%/67%；（3）20-22年销售/管理/财务费用率分别为27%/7%/0%、28%/7%/0%、28%/7%/0%。

展望全年来看，（1）疫情以来，公司复苏好于同业，估计主品牌全年开店80家；（2）新零售业务加速布局，贡献收入增长新增点。维持20EPS0.89元，考虑到21年疫情恢复后主品牌有望开店加速，我们将21/22年EPS调高4%/3%至1.12/1.3元，对应21/22年PE为16/14倍，上调至“买入”评级，目标价22.4元（对应21PE20X）。

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