三七互娱：从“品类&产品周期”真正理解买量ROI

事件：三七互娱《荣耀大天使》计获版号，预计ROI将显著提高10月16日，国家新闻出版署下发10月第一批游戏版号，三七互娱西方魔幻类重点新游《荣耀大天使》在列。过去几个月，由于版号原因导致主力新游上线慢于预期，公司将更多资源投向新品类的游戏和一些老游戏，导致市场担心Q3业绩承压。但是我们也能看到几个明显的迹象：1、业绩结构凸显公司成功进军年轻用户：在主力中年游戏上线延迟背景下，年轻向的《云上城之歌》等成为业绩贡献的重要支撑。虽然年轻向游戏短期的ROI相对低于中年游戏，但是进一步丰富了公司的覆盖用户群体；2、《荣耀大天使》上线体后整体ROI将显著提高：三七的西方魔幻类品质属于赛道NO1，经持续迭代已显著领先竞争对手，故该品类买量成本主要由其掌控，同时由于持续迭代，LTV(用户生命周期)上升，进而ROI相对较高。

在在CPA(单用户买量成本)定价原理下，近期SLG(策略类游戏)竞争激烈导致品类内部买量成本上升，三七后续西方魔幻新游《荣耀大天使》仍能以较平稳稳CPA获取用户。三七即将上线的西方魔幻类新游《荣耀大天使》玩法上属于ARPG(动作类角色扮演)，与SLG不处于同一赛道；此外，近期没有其他重磅西方魔幻类手游上线，该品类面临的竞争环境将会比较宽松，因此预计《荣耀大天使》的买量成本不会大幅升高，投入产出比能够得到保证。

三七互娱在“商业化的大赛道”中打磨精品游戏，后续品类扩张值得期待。

三七互娱主攻的三大赛道ARPG、SLG和卡牌类都是市场规模很大的赛道，根据我们测算，这三大赛道市占率分别为12%、16%、10%，在大赛道中的持续开拓会为其未来发展带来很大的空间。

投资建议预计公司未来3年研发人员增长较快，尤其在主攻的SLG品类和ARPG新新题材类方面项目储备基数较大，实现单品类突破的成功率极高。我们预测公司2020~2022归母净利润分别为27.74/36.37/43.35亿元，对应EPS分别为1.31/1.72/2.05元，对应PE分别为26/20/17倍，维持“买入”评级。

风险提示政策变动风险（游戏版号、游戏分级等）；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。