博汇纸业首次覆盖报告：新龙头扬帆起航，赋能效应有望加速兑现

白卡纸龙头，携手APP再启程公司于1994年成立，2004年上交所上市，主营产品为白卡纸、双胶纸、牛皮箱板纸、纸浆。2011-2019年，营收从53亿元增长到97亿元，CAGR达7.85%，业绩长期保持稳健增长。APP（金光纸业）在2019年启动对公司的收购计划，最终于9月底完成，合计持股48.84%。

白卡纸行业景气度延续，中长期维持良性循环①行业进入盈利周期上行通道：木浆价格偏低并大概率延续至明年底，白卡纸提价弹性高，格局优化下价格中枢中长期预计上移。②新增产能有限，供给压力较小：未来3年，白卡纸规划产能预计约670万吨；其中广西金桂预计明年投产180万吨、太阳纸业预计23年投产90万吨。③替代效应+限塑令+消费升级，打开需求空间：富阳白板纸产能关停，产能减少带来对高质量白卡纸的需求，限塑令+消费升级驱动供求向好。

强强联合，实现1+1>2，持续看好成本、产能、管理与财务赋能效应①成本优势加强：APP上游林地、海内外原材料资源丰富，公司可通过整合获得更为优质的木浆资源，享受成本红利，助力业绩修复。②产能协同降低物流成本：APP的白卡产能主要分布在浙江、广西，博汇产能以山东、江苏为主。收购后将在产能分布区域上形成互补，规模效应提升，降低物流成本，提升订单响应效率。③整合后经营效率与协同性有望大幅改善：APP是亚洲地区屈指可数的综合性造纸企业，多年运营与管理经验资源丰富，已派管理层入驻，有望对其进行规范化管理和运营，大幅提升经营效率，协同效应将逐步体现。④负债与融资成本有望下降：受前期产能扩张，资产负债水平急剧增加，融资成本也高于行业平均。未来有望凭借APP背书，实现债务和成本的双改善。盈利预测、估值与评级预计2020-2022年营收分别为138.79亿元、187.37亿元、208.92亿元；净利润分别为9.86亿元、15.41亿元、19.07亿元，EPS分别为0.74元、1.15元、1.43元，对应PE为16.8X、10.7X、8.7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1）白卡产能扩张超预期；2）原材料价格大幅波动；3）疫情反复需求放缓。4）白卡纸替代效应不足；5）限塑令推进缓慢。