星源材质三季报点评：业绩符合预期，产能爬坡顺利，国内外客户开始起量

前三季度净利润1.03亿，符合预期：20年前三季度营收6.11亿元，同比增18.52%；归母净利润1.03亿元，同比下降47.55%；扣非净利润0.79亿元，同比下降27.58%，其中非经常性损益0.24亿，主要为政府补贴。20Q1-3毛利率为39.7%，同比降2.1pct；净利率为15.4%，同比降22.0pct。

20Q3归母净利润0.31亿，同比+31%：20Q3单季度收入2.70亿元，同比增66.11%，环比增25%。归母净利润0.31亿，同比增30.73%，环比降43.6%，扣非归母净利润0.25亿，同比增33.96%，环比降41.9%，因二季度熔喷布需求大增拉高Q2利润。20Q3毛利率33.0%，同比降，环比降12.9pct；净利率10.62%，同比降2.59pct，环比降12.43pct。

湿法大客户起量，Q3出货同环比大幅增长。20Q1-3累计出货约4.3亿平（预计含B平约0.3亿平），同比增长50%；20Q3单季度出货预计2亿平左右，同比增长90%，环比增长50%，主要来自湿法放量。产品拆分来看，Q3出货预计干法1亿平，湿法1亿平。其中宁德时代供货产品已经跑顺开始放量，单季度出货超过2000万平，占比10%，其中9月单月在宁德份额接近15%，后续有望逐月提升。价格方面，20Q3预计产品价格环比微降5%，预计目前公司国内基膜价格1.2-1.3元/平（不含税），海外价格超过3元/平。

湿法产能释放，宁德+三星跑顺起量，LG松下平稳推进，预计全年出货量近6亿平：公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。目前公司湿法基膜产能合计4.7亿平，其中深圳基地3000万平，合肥基地8000万平，常州基地3.6亿，且常州基地已开始向宁德、三星（Q3开始批量出货）、村田、Saft供货，四季度有望批量出货LG和松下。干法隔膜方面，深圳基地近2亿平产能稳定生产，主要预计年底常州基地全部建成，年底产能达到15亿平（9亿湿法+6亿干法）。同时宁德和三星逐步跑顺起量，LG验证顺利预计Q4开始批量。国内外订单同步爬坡，预计20年出货量近6亿平左右，同比增70%。21年预期出货超过9亿，同比增速50%以上。

三费同环比小幅增长。20Q1-3公司三费（含研发）合计1.34亿元，同比增长12.87%，费用率为21.94%，同比减少1.1pct。20Q3公司三费（含研发）合计0.53亿，同比增长22.8%，环比增长25.5%。其中管理费用亿元，环比增长60.0%，管理费用率8.78%，同下降3.76pct，环比增长1.93pct；研发费用0.13亿元，同环比基本持平，研发费用率4.65%，同比下降0.76pct。

投资建议：预计公司20-22年归母净利润为1.4/2.1/3.1亿元，同比分别增长2%/53%/47%；EPS分别为0.31/0.47/0.69元；对应现价PE分别为/46/31倍，给予21年55xPE，对应目标价26元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不达预期，产能投放不及预期，竞争加剧。