美元熊市周期的可能与人民币升值

新冠疫情爆发以来，美元指数先扬后抑，3月疫情引发流动性危机时曾触及三年新高103的峰值，之后美元连下两级：5月经济重启回落至97附近，7月在欧盟推出7500亿复苏基金后，美元再跌至93附近。尽管在9月有所反弹，但目前来看支撑美元继续反弹的动能正在减弱。相对应地，在岸人民币汇率从5月底7.17的年内低点连续升值，一度击穿6.7关口。

美元是否进入长周期的熊市？人民币升值是否可以持续？我们试图从历史视角，厘清美元大熊市的驱动因素，并在此基础上讨论美元和人民币汇率可能的前景。

一、美元进入熊市周期了吗？（一）什么力量决定汇率走势？主流经济学提出了多种解释汇率长期变动的理论框架。购买力平价理论认为，两国货币的汇率取决于这两种货币在各自国家的购买力之比，也就是说通货膨胀的变化影响了汇率的变化。利率平价理论认为，均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的，也就是说汇率由国与国之间的利差决定。国际收支理论认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，当国际收支出现顺差时，本币相对外币汇率升值；当国际收支出现逆差时，本币相对外币汇率贬值，因此汇率的变化与国际收支和资本流动相关。除了上述传统理论，巴拉萨-萨缪尔森假说（Balassa-SamuelsonHypothesis）将汇率升贬与经济增长联系起来，该假说认为经济增长率越高的国家，工资增长越快，推动实际汇率升值。

在实际运用中，无论哪一种汇率理论均存在局限性。随着时代的变迁，全球核心国家的物价水平变动越来越小，购买力平价理论的解释力度已经逐渐降低；此外，利率平价理论更多解释的是远期汇率升贴水与利差之间的关系，对汇率升贬方向的理论解释力不足。此外，这些理论也没有考虑外汇管制和货币信用的影响。

在实际分析中，我们关注的影响因素主要包括：经济增长、货币政策、利差变动、贸易活动以及全球资本流动等。此外，随着全球债务的快速累积，极高的政府杠杆率对汇率影响的权重也在逐渐增大。

（二）美元下行周期的历史视角美元是否进入下行的长周期？理解这一问题，可以回顾一下历史上美元经历的两轮大熊市，探寻背后的逻辑，寻求问题的答案。

从上世纪80年代开始，美元经历了两轮熊市周期，分别为：第一轮：1985-1990年，美元的熊市周期持续5年时间，下跌幅度近50%。美元指数下跌的根源在于：美联储货币政策转向宽松，美国经济增长下滑、双赤字扩大的宏观变化以及“广场协议”的政策干预。