贵州轮胎事件点评：改革成效显著，业绩大超预期

事件：

贵州轮胎发布2020Q3业绩预告：公司2020Q1-Q3实现归母净利润3.7-4.2亿元，同比+186.61%-225.34%，其中Q3单季度实现归母净利润1.7-2.2亿元，同比+375.22%-513.48%，大超预期。 业绩大幅增长的原因有两点：1.原材料价格处于低位，产品毛利率提升。2.公司深化改革，内部实现精细化管理，生产适销对路的产品，产销两旺。

投资要点：

深化改革提升经营效率，股权激励惠及员工利益。自2019年公司更换董事长后，进行了一系列改革措施，取得了显著效果。公司人均创利从2018年的1.4万元/人提升至2019年的2.2万元/人，人均薪酬从2018年的9.6万元/人提升至11.7万元/人，改革惠及普通员工，员工的积极性得以提升。公司股权激励计划于2020年1月16日授予448名员工合计2212.5万股，限售期分别为24个月、36个月和48个月。公司在公司层面和员工个人层面均提出了解除限售的绩效考核指标，员工个人绩效只有达到优秀才能100%解除限售，绩效良好则解除限售比例为90%，合格则解除限售比例为70%，不合格则无法解除限售。股权激励的实施激发了员工的积极性，提高了生产经营效率。

原材料价格长期处于低位，产品毛利率提升。轮胎的主要原料为天然橡胶、合成橡胶、帘子布、炭黑等。由于泰国、越南等东南亚国家在2008年-2015年大幅提升了天然橡胶的种植面积，天然橡胶的价格自2011年之后持续下降，长期处于低位。受天然橡胶价格下降的影响，合成橡胶的价格也随之走低。天然橡胶和合成橡胶分别占轮胎原材料价格的30%和17%。价格长期处于低位有利于轮胎行业毛利率提升。

越南项目是未来增长点。公司越南项目一期规划建设120万条全钢子午线轮胎，预计2021年投产贡献利润。2020年2月12日，欧洲议会通过了越南与欧盟自由贸易协定（EVFTA），协议于8月1日起开始实施，越南轮胎出口至欧盟的4.5%关税被取消。而中国生产的轮胎出口至欧盟则要被征收“双反”关税。同时越南政府对于中国企业在当地投资给予了可观的税收优惠政策。按照越南政策，对于投资额达到3亿美元，或者年销售额达到5亿美元，或者提供就业岗位3000个以上的企业，实行“四免九减半”的特殊优惠政策。因此，越南项目的盈利能力将超过中国本土的项目。2020年9月，公司公告非公开发行预案，拟通过非公开发行股票的方式，募集资金用于越南项目。

盈利预测和投资评级：公司业绩持续兑现，下游需求旺盛。中长期看越南项目将打开公司的成长空间。基于审慎客观的原则，暂不考虑公司非公开发行股票的影响，根据2020Q3 业绩预告，上调公司盈利预测，预计供公司2020-2022 年EPS 分别为0.69、1.02 和1.22 元/股，对应PE 分别为8.9、6.0 和5.0 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；越南项目推进不及预期；欧美对东南亚轮胎出口关税政策的不确定性；非公开发行股票进展的不确定性。