博汇纸业:金光纸业管理层入驻，协同效应显现促盈利改善

鉴于博汇纸业间接控股股东已变更为金光纸业，公司董事会、监事会拟提前进行换届，提名龚神佑先生、林新阳先生、王乐祥先生、于洋先生为公司第十届董事会非独立董事候选人，提名王全弟先生、郭华平先生、谢单先生为公司第十届董事会独立董事候选人。

投资要点金光纸业逐步入驻博汇纸业，协同效应促经营成本下降2020年8月26日博汇纸业正式发布《要约收购报告书》，10月13日改选董事会，金光纸业管理层逐步入驻博汇纸业，协同效应显现。（1）物流运输：完善产能区位布局，提升订单响应速度&降低运输费用，单吨运费改善实现30-50元/吨；（2）原材料：博汇借力APP具备的纸浆原料布局，带来原材料成本优势，预计木浆成本可降低超100元/吨；（3）融资：拓宽公司优质融资渠道，资金成本或有下降，融资费用有望降低50元/吨；综合测算，我们判断整合对博汇毛利改善保守达到150-200元/吨。此外，博汇设备先进，但运营效率较低，整合过程中APP技术指导可以提高使博汇纸机生产效率，博汇纸业对外披露215万吨/年，生产梳理完毕后预计可达250-300万吨/年。

竞争格局优，需求边际改善，盈利水平持续提升2019年我国白卡纸CR4为85%，其中APP市占率32%、博汇纸业市占率20%，整合后博汇+APP的白卡产能将达近600万吨，市占率52%，龙头议价权进一步凸显。此外，白卡年内无较大新增产能，海内外的需求自然修复（7、8月份白卡纸出口量分别为20.4、22.2万吨高于6月份的12.4万吨），且年底新《固废法》实施叠加“限塑令”政策《关于进一步加强塑料污染治理的意见》出台会加快催生白卡对不可降解塑料的需求替代；此外明年APP130万吨、太阳纸业90万吨均于四季度投产，叠加APP部分产能外迁海外，预计供需关系有望保持稳定。竞争格局优&需求边际改善，白卡纸提价顺畅，金光纸业、晨鸣纸业继8月25日及9月1日宣布白卡系列提价500元/吨并且悉数落地之后再度发布提价函，10月1日后提价白卡及铜板卡系列纸种500元/吨（食品卡300元/吨）。目前白卡纸价格6586元/吨，较6月初提升1409元/吨，利好公司盈利释放，20Q4净利润表现有望超预期。

白卡龙头，金光纸业&博汇纸业2021年合计白卡产能将达近700万吨2019年随100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸投产，博汇纸业总产能达373万吨，其中白卡纸产能215万吨（山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨）；随位于本部投建的45万吨高档信息纸于19年中开工，预计将于2021年中正式投产，博汇纸业总产能将达近420万吨。伴随2021年11-12月130万吨白卡纸产能落地，APP白卡产能达约440万吨，而APP、博汇合计白卡产能约700万吨。

盈利预测及估值APP、博汇整合后，博汇纸业将跻身A股造纸板块龙头企业，随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化，实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收153.17/223.37/232.31亿元，同增57.27%/45.83%/4.00%；归母净利润9.53/18.09/19.02亿元，同增612.61%/89.74%/5.16%；对应当前市值20-22年PE为17.18X/9.05X/8.61X，给予“买入”评级。

风险提示纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复