洋河股份：M6+换代成功，大船正待重新起航

事件济南秋糖反馈，洋河核心大单品M6+换代成功，省内消费流行性已逐步成型。

主要观点：配额制下M6+消费向好，梦之蓝品牌势能提升2020年，公司重构梦之蓝三驾马车，以实现整体产品结构升级。高端M9及手工班省内持续进行核心消费者培育，1H稳步增长，全年省内有望延续增长；M6+成功换代，根据草根调研，M6+已在江苏省内形成消费流行性，双节期间配额供不应求，消费端开瓶率及团购单位复购率稳步提升，量价关系处理得当，当前批价稳步上行至约600元水平，展望2022年销售口径有望实现百亿，较目前翻倍（2019年老M6销售口径约50亿）；M3升级产品有望上市，或复制M6+的“增量提价”模式，有望承接消费升级的需求。

海天持续去库存，消费流行性正待恢复第一方面，2020年中秋政策聚焦海之蓝、天之蓝，开展整箱购买送奖卡活动，酒厂帮助终端去库存，库存水平逐渐良性；第二方面，公司一定程度恢复对海之蓝、天之蓝费用投放，意图重塑品牌流行性；第三方面，M6+上市后自上而下打开产品价格空间，M3升级产品上市后，有望拉开与天之蓝价格空间，解决此前天之蓝M3价格接近、天之蓝性价比不高的问题，海天作为全国化大单品，在省外市场仍有渠道下沉、及承接消费升级的空间；第四方面，海之蓝、天之蓝亦有望于2021年换代，完成自上而下全部产品线的更迭。

渠道改革稳步推进，多方政策已见成效2020年，公司借M6+推行全新控盘分利模式（一物一码，多码关联），费用投放体系重新确立，将客勤礼品费用转向围绕消费者展开，应对经销商对费用的套取，资金投放效率得到提升；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定上扬，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。投资建议M6+承载全新渠道控盘分利模式，换代成功，梦之蓝品牌势能持续提升，M6+引领业绩核心增量逻辑不变，洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整基本到位，后续持续关注海、天企稳时间点，大船正待重新起航。维持公司2020~2022年收入218、246、273亿元，同比分别-6%、+13%、+11%，归母净利润分别为74.5、80.2、90.4亿元，同比分别+1%、+8%、+13%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为30.6x、28.4x、25.2x，公司估值水平在白酒行业中显著偏低，随着改革成效持续体现，估值修复有望持续，维持“买入”评级。

风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+推广进度不及预期。