山西国改事件点评报告：山西国改加速组建煤企航母，关注专业化整合和资产注入预期

事件：10月月9日，多家上市公司发布公告，山西省将联合重组同煤、晋煤、晋能三大集团，同步整合潞安、华阳集团等，组建晋能控股集团；10月月10日，山西国运向晋能控股集团注资并划转首批相关资产。

山西国改步入深水区，对标国家能源集团组建航母煤企从总资产与煤炭产量两方面来看，晋能控股集团或将成为国内第二大煤企，解决山西省“一煤独大”以及煤企“大而不强”等困局。根据山西国运测算，晋能控股集团资产预计将达1.1万亿元以上，仅次于国家能源集团1.8万亿元；产量方面，晋能控股集团三大主体同煤、晋煤、晋能集团2019年合计产量达2.99亿吨（由于潞安集团已将旗下潞安环能等核心煤炭资产剥离，此处不将其考虑在内），已超新山能集团（兖矿+山能）2.91亿吨水平，仅次于国家能源集团5.1亿吨。

凸显专业化整合思路，布局框架逐渐清晰本次重组凸显山西国改专业化整合的风向，省内国有煤企框架已见雏形，原七大煤企格局将不复存在，新格局的成立将凸显专业化分工，解决同质化竞争的老问题。晋能控股集团下，同煤集团更名为晋能控股煤业集团，晋能集团更名为晋能控股电力集团，晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团，将分别深耕煤炭、电力以及煤机装备方向；新组建的山西焦煤集团则继续巩固炼焦煤龙头地位；潞安化工集团则吸收合并潞安、阳煤、晋煤集团的化工资产及配套煤矿，专注煤化工业务；阳煤集团或在巩固无烟煤基础上向新材料、新能源及智能装备等方向拓展。

煤企“强强联合”已成趋势，行业集中度明显提升此前神华与国电集团合并成立国家能源集团确立行业“强强联合”风向，2020年年行业整合力度进一步加大：山西焦煤集团&山煤集团合并、山东兖矿集团&山能集团合并、山西潞安化工集团成立。行业集中度提升：以2019年产量数据测算，在本轮山西、山东整合完成后，中国煤炭行业CR4将达33%，相较于2019年27%的CR4水平有明显提升。另一方面对标美国煤炭行业40%以上CR4水平仍有一定差距，可见供改也将在“十四五”期间持续深化。

“大集团+小上市公司”格局更加凸显，上市公司获资产注入预期增强山西省各大煤企集团的资产证券化率均不高：整合完成后晋能控股集团旗下仅有大同煤业一家上市煤企；山西焦煤集团旗下为西山煤电、山煤国际；潞安化工集团旗下为潞安环能；阳煤集团旗下为阳泉煤业。2019年山西省针对国改提出“上市公司+”战略，对省内国企整体上市、提升资产证券化率提出要求，充分发挥煤企上市平台作用成为山西国改的重心之一，集团公司优质资产实施证券化的预期增强，将为相关上市公司增添外生增长动力。同时，我们也注意到，上市公司在收购资产时更倾向于现金支付，一方面现金收购将增厚每股净利润，另一方面也是供改深化背景下煤企现金流状况明显改善的表现。

受益标的：大同煤业、西山煤电、山煤国际、阳泉煤业、潞安环能风险提示：经济增长不及预期风险，省内整合进度不及预期，供需错配风险