晶晨股份：全球智能终端SoC芯片龙头的崛起

晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视SoC芯片龙头。公司致力于多媒体智能终端应用处理器芯片的研究开发，具体细分为智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、AI音视频系统终端SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片、汽车电子芯片等。2018、2019年和2020H1分别实现收入23.69、23.58和9.45亿元，净利润分别为2.83、1.58和-0.63亿元；毛利率分别为34.81%、33.93%和28.58%。

u目标远大，拐点将现：公司目标10亿美金销售额，国内业务与海思竞争铸就SoC强大竞争力，国外机顶盒和国外智能电视业务分别抢占博通和联发科份额，Wi-Fi芯片自给配套和外销空间巨大。2019年智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片全球市场分别约3.5、2.5、32.0亿颗，晶晨股份2019年出货量约5031、2665、0万颗，全球市占率仅14%、11%和0%；三大产品线2019年全球市场空间分别约36、12、200亿美元，合计约248亿美元，相较晶晨2019年约3.4亿美元销售额，未来成长空间巨大。由于新产品研发、新冠疫情等因素导致晶晨过去18个月经营承压，展望未来，晶晨主要产品均在台积电代工，已实现12nm工艺制程的突破，性能、功耗、价格相较海内外厂商均有竞争力。

u智能机顶盒SoC芯片：海外市场抢占博通份额，中国市场直面海思竞争。公司智能机顶盒SoC芯片2019年实现收入12.5亿元、销售量5031万颗、平均价格约25元RMB，预计国内销售占比超过90%。根据格兰研究，全球和中国智能机顶盒2018年出货量分别约3.5亿台和9500万台，中国智能机顶盒SoC芯片市场基本呈现CR2竞争格局，2018年华为海思和晶晨市占率分别为60.7%和32.6%，2019年晶晨已超过海思成为国内第一；海外智能机顶盒SoC芯片市场中，博通一家独大且芯片单价高于10美金，晶晨12nm芯片已获得谷歌认证，具备较强的竞争力，有望在海外抢占部分博通的市场份额。

u智能电视SoC芯片、AI音视频终端芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片空间巨大。（1）智能电视SoC芯片：联发科一家独大，晶晨竞争力持续加强。（2）AI音视频终端芯片：短期智能音箱驱动成长，长期AIoT、IPC、汽车电子空间广阔。（3）Wi-Fi和蓝牙芯片：晶晨SoC在2019销售量约9000万颗，我们预估2020年SoC销售量在1亿颗以上，未来Wi-Fi芯片自给外销均空间巨大。

盈利预测、估值与评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.50、3.20、5.00亿元，当前280亿元市值对应PE分别为186x、87x、56x。考虑到公司长期成长空间宏大且短期经营拐点已现，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：机顶盒芯片海外出货量不及预期、Wi-Fi芯片研发进度不及预期。