云图控股：盈利超预期，产业链完善助力公司高增长

事件：公司发布2020年前三季度业绩预告修正公告，前三季度公司实现归母净利润约为3.48-3.66亿元，同比增长约90.00%-100.00%。其中，2020年第三季度实现归母净利润1.56-1.75亿元（上修0.55亿-1.10亿），较2019年第三季度增加约0.96亿元-1.14亿元，同比增长约157.69%-187.88%。

复合肥在量增基础上，产品毛利率高于预期。公司一直强调“总成本领先”新策略，逐步往上游开发延伸出磷矿石/氨/磷铵/硫酸等产业链配套，在今年疫情特殊时期、以及复合肥价格环比下行通道中，公司逆周期发挥，获得肥料量增以及毛利率改善双局面，因此三季度毛利率高于预期。

供需改善驱动纯碱盈利回升，热电联产还有较大盈利改善空间。受四川汛情影响和邦90万吨纯碱停产等供给收缩因素叠加，纯碱整体库存明显减少。从5月份开始伏法玻璃新点火及复产线增多，伏法玻璃对纯碱用量增加。轻碱价格也从6月底上涨56%至1775元/吨，纯碱价差更是上涨82%至1335元/吨，纯碱利润持续上升。公司拥有联碱60万双吨，明年热电联产项目有望投产，将进一步改善该业务盈利。

“三磷”整治推动磷化工业务价值提升，长期有望享受环保红利。“三磷”整治大背景下，磷矿石/黄磷稀缺性突显。近期，黄磷尾气处置项目已于9月完成，产业链填平补齐卓有成效，公司中长期有望享受“三磷”整治的监管红利。

上修盈利预测，维持“买入”评级。年初疫情以来表现出优异的逆周期管理能力，Q1录得近50%增速，Q2超预期增长61%，Q3业绩预告修正超157%增长，我们上调公司2020-2022年实现营收至101.98/112.63/121.02亿元，上调归母净利润4.40/5.43/6.85亿元（原来为3.59/4.92/6.45亿元），对应PE分别为18X、15X、11X。维持6个月目标市值123亿，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格下跌；环保政策不确定性；需求下滑风险。