第一创业：债券直融未来可期，“中国麦格理”初露峥嵘

特色化定位顺应行业发展趋势，固收与资管业务空间广阔。公司深耕固收市场20年，战略定位成为有固收特色的，以资产管理为核心的证券公司。固收+资管收入占比接近60%，2020H1业绩yoy+102%，充分受益于固收交易和销售。在资本市场改革、直接融资占比提升的大背景下，公司充分受益于债券市场扩容，特色定位符合行业发展趋势。

牌照齐全牌照齐全+客户基础雄厚+科技赋能，构建固收品牌护城河科技赋能，构建固收品牌护城河。公司以成为“中国一流的债券交易服务提供商”为发展目标，持续提升投研及销售能力，固收业务产品线齐全，形成全国营销网络，客户覆盖地方城商行、保险、信托公司等，提供定制化服务，粘性很高。历时4年打造的eBOND正式上线，集六大功能于一体，提升业务效率和客户体验，线上线下结合将助推业绩高速增长。固收交易业务方面，公司采取多元化投资策略，投资收益稳健。

资管三架马车齐驱，资管三架马车齐驱，REITs试点推动打造“中国麦格理”试点推动打造“中国麦格理”。公司建立由券商资管、公募基金管理、私募股权投资基金与另类投资业务组成的“大资管”业务体系。券商资管产品多为银行委外，业绩超越中长期纯债和一级债基，“资管新规”下转型主动压力较小；公募基金初期延续银行专户叠加固收特色，主动权益积极发展，目前专户规模仅次于建信基金，行业第二；私募股权业务打造“麦格理”模式，通过与政府或国有投资或运营公司成立基金投向战略新兴行业，索定资产端客户，为固收资金端提供长期稳定收益。我国基础设施不动产投资信托基金（Reits）试点对公司业务形成有效推动。

完成定增定增42亿元，北京国资加强控制亿元，北京国资加强控制。公司于2020年7月完成定增，定增后首创集团持股比例微降仍为第一大股东，同为北京国资的首农食品和京国瑞基金成功晋级前十大。北京国资合计持股22.7%，加强对公司控制。同时5家同业参与本次定增，中信证券与中信建投成为前十大股东。定增后，公司净资本大幅提升，投资业务进一步打开发展空间。资金用途将用于扩大投资与交易业务规模、对子公司增资、偿还债务，公司的风险抵御能力和持续盈利能力将得以提升。

盈利预测与投资评级：我们使用相对估值法给公司估值，我们估算公司2020-2022E净资产分别为147/156/168亿元，对应BVPS3.40/3.62/3.89元。2020-2022E归母净利润11.96/14.06/16.47亿元，同比+105.22%/17.51%/17.18%，对应EPS0.28/0.33/0.39元。

由于公司高ROA业务收入占比高，业绩高增享有估值溢价，我们给予公司2020年4.0xP/B，根据本文假设估值，对应目标价13.59元，给予“买入”评级。

股价催化剂：债券市场扩容、银证混业经营落地、风险因素：资本市场大幅波动，导致公司固收投资业务等受到干扰和冲击；资管新规整改进度不及预期，导致资管业务发展受到影响等。