中南建设公司2020年半年度报告点评：盈利能力有望继续改善，绝对土储增厚

2020年8月25日，公司公布2020年半年报，公司全年实现营业收入296.9亿元，同比增长27.3%；实现归母净利润20.5亿，同比增长56.2%。我们对公司上半年经营和业绩点评如下：

业绩增速符合预期，业绩高增长主因盈利能力提升。公司归母净利润大幅增长56.2%，高于公司业绩快报公布的增速下限。公司业绩增速较高主因盈利能力改善和营收高增长。2020年上半年公司受累于更多低权益项目进入结算，结算权益比有所下降，但公司归母净利率仍然大幅提升123bp至6.9%。分拆来看，公司归母净利率大幅提升主因1）期间费用率下降90BP；2）投资收益同比高增410.7%；3）综合税率大幅下降9.3pct。

地产开发业务毛利率全年有望继续改善，已售未结资源充足保证股权激励目标实现。2020年上半年公司地产开发业务毛利率为19.4%，相较去年全年毛利率有所提高。公司已售未结算的合同负债1247.5亿元，是2019年地产结算收入2.4倍，有关资源毛利率水平高于2020年上半年结算资源，全年毛利率仍将提高。公司股权激励计划中要求2020年归母净利润不低于69.9亿元，我们预计这一目标实现的确定性很强。

建筑业务占比持续下降，助力公司综合毛利率提升。公司2020年上半年建筑业务营业收入97亿，同比增长22%；新承接项目预计合同金额为148亿，同比增加18%。报告期内建筑业务综合毛利率为11.1%，远低于公司地产开发业务19.4%的结算毛利率。建筑业务营业收入占比从2015年末的49%缩小至2020年上半年的30%，有助于公司综合毛利率提升。

价升量降，全年销售目标实现确定性强。2020年上半年，公司房地产销售均价为13360元/平方米，同比增长6.1%；公司合同销售面积为609万平方米，同比减少5.7%；在售价抬升和销量下行的对冲下，公司销售金额为814亿元，与去年同期基本相同。公司2020年计划实现销售增长15%，对应销售目标2254.6亿元。截止7月底这一目标已经完成44%，销售目标完成确定性强。

拿地强度提升，土储增厚。2020年上半年公司新增规划建筑面积689平方米，同比增加64%；拿地力度（新增建筑面积/销售面积）为113%，去年全年仅为64.2%，拿地节奏开始提速，公司土储增厚至4411.1万平方米，可供公司2-3年开发使用。我们预计年内公司仍将继续补库存。新增项目平均地价为4400元/平方米，地货比（平均地价/平均售价）为33%，盈利空间充足。

继续去杠杆，短债偿付能力进一步提高。公司净负债率自2017年以来持续降低，截止2020年中期公司净负债率为147%，相较2019年底下降21pct，优化明显。伴随公司利润率改善，分红稳定，公司所有者权益有望增厚，继续改善杠杆率。有息负债结构改善，短期有息负债占比进一步降低，上半年公司短期借款和一年内到期的非流动负债占全部有息负债的30%，较2019年底下降4.0pct。公司现金短期债务比为119%，较去年同期增加13pct，短债偿付进一步提高。

管理层平稳过渡，确保公司竞争优势延续，看好公司继续稳健增长。公司上半年顺利完成地产板块管理层过渡，中南集团创始人陈锦石女儿陈昱含接棒公司地产板块-中南置地的总裁职务。公司战略上把握三四线棚改货币化周期，管理上引进一批职业经理人，运营上变大盘开发为小盘高周转，成功实现规模跃升。我们预计公司将继续把握已有优势，稳健增长。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为85.1亿元、119.8亿元、156.5亿元，对应EPS分别为2.3、3.2和4.2元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为4.4、3.1和2.4倍。看好公司延续管理和运营竞争优势，稳健增长，给予“强烈推荐”评级。