尚品宅配:至暗时刻已过，整装强势增长

公司发布半年报，2020H1实现营收22.7亿元，同比-27.77%，实现归母净利润-1.23亿元，同比-175.1%。其中Q2由于部分直营城市受疫情影响安装交付较慢，实现营收15.97亿元，同比-14.3%，实现归母净利润0.3亿元，同比-82.4%。预收款（合同负债）方面较为亮眼，2020H1达到13.0亿元，同比+13.0%，环比增加2.2亿元。

经营分析业绩短期整体承压，整装业务表现亮眼：此次新冠疫情对于直营占比较高的家居企业来说冲击尤为巨大，公司上半年业绩短期承压也属情理之中，并且公司积极应对，Q2已展现较好趋势，剔除前期受疫情影响较大的武汉、北京两地后，Q2其余自营城市零售收款同比增长约14%，并且Q2总体量尺数同比增长34%，为下半年业绩改善奠定良好基础。分产品来看，定制家具产品上半年实现收入16.4亿，同比-28.9%，配套品实现收入3.4亿元，同比-33.0%。整装业务Q2表现较为亮眼，自营整装Q2实现收入约6800万，同比+20%，并且自营整装经过在广佛成三地成功试点后已具备向其余自营城市复制的能力，目前公司在南京的自营整装业务已开始运营。此外，整装云截止6月底会员数已达3000家，并且成立孖酷定制品牌，助力会员软硬装一体化设计销售，Q2整装云实现收入1.2亿元，同比增长94%。

毛利率、费用率短期承压：公司上半年毛利率同比下滑7.9pct至35.1%，其中Q2毛利率为35.4%，上半年毛利率下降主要受营收下滑，开工率降低所致，我们预计公司Q3单季营收将恢复正向增长，公司的盈利能力环比将出现显著改善。费用率方面，上半年期间费用率同比+5.1pct至42.1%，主要由于公司直营体系刚性成本较大。销售费用率同比+3.2pct至33.3%，管理费用率（含研发费用）同比+2.1pct至9.0%，主要由于公司继续加大研发投入。

业绩有望逐季改善，整装业务亟待放量：虽然公司上半年受疫情冲击较大，但全年来看，随着疫情全面控制叠加竣工稳步回暖，外部经营环境将大幅改善。

公司自身层面来看，在定制家具业务方面，公司上半年自营城市加盟门店达181家（含在装修门店），较19年底增加44家，下半年有望继续加速扩张，同时依托科技大基建，加强前端赋能，提升运营效率，定制家具业务有望逐季改善。

整装业务方面，自营整装依托强大的信息化能力以及多年试点逐步具备全国化复制能力，成长空间巨大，整装云会员数量稳步攀升，孖酷设立打开平台变现路径，自营整装+整装云有望成为公司重要增长引擎，打开长期成长空间。

盈利调整和投资建议由于Q2公司直营体系依然受到疫情影响，我们将2020-2022年EPS分别下调54.3%、15.1%、12.6%至1.26、2.82元、3.40元，当前股价对应2020-2022年PE分别为49、22和18倍，鉴于今年疫情扭曲了公司的业绩，我们认为基于中期视角看，公司成长空间依然较大，维持“买入”评级。

风险提示:国内疫情反复；招商不达预期；自营整装拓展不畅.