掌阅科技：广告和版权分销业务持续增长付费阅读业务有压力

事件：公司20H1营收同比增长8.96%至9.80亿元；归母净利同比增长72.82%至1.10亿元；经营性现金流同比下降61.74%至0.69亿元。

点评：2020H1公司营收实现了稳健增长，归母净利实现大幅增长，同时毛利率、净利率提升至45.24%、11.11%。我们认为，主要是由于公司业务结构性调整而导致：公司自2019年年Q4业务逻辑发生变化，在原有付费阅读业务基础上，加大商业化力度，带来广告和版权分销业务快速增长。高毛利的广告与版权业务收入提升、运营得到优化带动整体业绩向上。公司经营性现金流同比下降61.74%，应收账款同比增加165.65%：我们认为主要由于渠道端和广告业务压款导致。销售费用同比增加26.93%，主要由于公司掌阅app和得间app加大推广力度，营销推广投入增加所致。

分业务来看：1）付费阅读业务的用户数量、付费率有所下滑，导致公司付费阅读业务收入下降；目前阅读行业免费模式兴起，对用户原有付费习惯造成冲击难以避免，但公司的网文内容仍有广泛的用户基础和较高的口碑、质量，预计随着公司多组合会员策略的推出，付费阅读收入和付费率或将稳住；2）广告业务将实现较快增长：618电商节及游戏公司的广告投放加大，对阅读平台的投放带来广告业务的持续增量；Q4是广告业传统旺季，我们预计广告业务将在20Q4进入放量阶段；3）版权分销业务2020H1已实现较快增长，主要是因为公司加大了对其他阅读平台的版权分销力度。

盈利预测、投资评级和估值：公司的广告和版权业务成为新增长点，但付费阅读承压，未来公司或将加大推广力度；根据再融资及战略投资者认定等相关政策，公司调整并发布新的非公开发行预案，百度不再作为单一最大股东，将向市场询价发行。由于公司未来付费业务面临压力，且加大推广后销售费用较高，我们下调20-22年净利润预测2.59/4.07/6.08亿元，对应EPS0.59/0.93/1.38元，PE48/30/20x，维持“买入”评级。

风险提示：广告、版权业务增长不及预期、付费阅读持续下滑、大股东股份解禁