敏芯股份深度报告：抢占IoT优质赛道，自研芯片构建核心竞争力

MEMS麦克风领军者，拥抱一线品牌：敏芯股份是一家专注MEMS传感器的芯片设计公司，主要产品为MEMS麦克风、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器，广泛应用于消费电子、可穿戴设备、智能家居、汽车电子和医疗等领域，并为诸多一线品牌所采用，终端客户涵盖传音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG、乐心医疗、九安医疗等各领域龙头公司。据IHSMarkit数据，2018年公司MEMS麦克风出货量位列全球第四，前三分别为楼氏、歌尔、瑞声。2016-2019年，公司实现营业收入0.72亿元、1.13亿元、2.53亿元和2.84亿元，年复合增长率58%，营收规模快速增长。不过，受疫情停工和下游市场需求减弱影响，2020年1H营收同比下滑3.56%。分业务来看，2019年公司麦克风业务营收占比达90.1%，是公司主要收入来源，而压力传感器和惯性传感器业务营收分别占6.5%和3.4%。

下游应用丰富，市场空间广阔，上游MEMS产业深度收益：MEMS器件广泛应用于消费电子、汽车、工业、通信、医疗及健康监护、国防与航空等产业。根据YoleDevelopment数据，2017年全球MEMS行业市场规模已达到117.90亿美元，2023年将达到309.78亿美元。在下游应用市场中，以智能家居和可穿戴设备为代表的IoT市场是近年来MEMS行业异军突起的主要驱动力。根据SA数据，2020年中国智能家居市场规模将达到5,819.3亿元，保持20%以上的复合增长率。而TWS耳机方面，我们预计2020年出货量将达到2.1-2.2亿部。IoT设备语音操控、智能交互的属性极大的促进了MEMS麦克风等传感器的需求增长，将给上游MEMS产业带来极为可观的增量。

IoT优质赛道持续高增长，自研芯片构建核心竞争力：公司在高速增长的IoT赛道的优先布局和核心芯片技术的自研能力是公司的两大竞争优势。公司抓住了智能家居和可穿戴设备浪潮，凭借前瞻性布局快速切入智能音箱和TWS耳机硅麦市场，争夺行业增长红利。2017年，公司智能家居和耳机市场营收占比31.8%，2019年则增长至55.5%，深度受益于下游市场的繁荣。2020年以来，尽管疫情影响了消费端的需求，但公司硅麦产品出货量仍旧快速增长。据旭日大数据，6月全球TWS硅麦出货量150KK，敏芯出货量达14KK，位列第二。

作为少数在MEMS麦克风、压力传感器和惯性传感器领域均具有芯片自主设计能力的公司，公司在产品技术层面拥有核心竞争力，这也驱动公司市占率持续增长。2016-2018年公司在全球MEMS麦克风市场出货量分别位列第六、五、四名。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为3.60亿元、5.14亿元和7.12亿元，归母净利分别为6,381万元、9879亿元和1.43亿元，对应EPS分别为1.20元、1.86元和2.69元，对应2020年9月17日收盘价135.46元计算，市盈率分别为113倍、73倍和50倍。对比国内可比芯片设计公司来看，20年可比公司平均PE为125.07，平均PS为19.48，公司目前估值仍有优势。考虑到公司在国内MEMS传感器行业相较竞争对手具有自主设计芯片能力，以及公司当前布局的可穿戴设备和智能家居行业的高成长性，公司将充分享受行业成长红利，应给予估值溢价。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险因素：下游新兴市场增速不及预期，经营业绩波动风险；行业竞争加剧，毛利率下降风险；疫情影响，需求不及预期风险。