璞泰来:业绩短期承压，一体化优势成效显现

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收18.88亿元，同比下降13.30%；归母净利润1.97亿元，同比下降25.44%。

2．我们的分析与判断负极材料是业绩重要支撑，涂覆隔膜、锂电设备短期承压。根据中汽协，2020年1-6月我国新能源汽车产销量同比分别下降36.5%和37.4%，锂电池行业受疫情影响整体承压。公司负极材料、涂覆隔膜及加工、锂电设备业务分别实现营收13.67亿元、2.82亿元、1.27亿元，分别同比变动-1.65%、-16.93%、-45.96%，涂覆隔膜、锂电设备业务受到影响较大，负极材料逆势下仍然保持稳健，是业绩重要支撑。

减值拉低业绩，毛利率保持稳健，费用率提升明显。2020Q2公司计提信用减值损失0.38亿，拖累业绩。2020Q2公司整体毛利率为30.78%，同比增加3.46pct，环比增加0.37pct，主要得益于负极材料的一体化成效。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.78%、4.50%、4.91%、3.23%，分别同比变动1.50pct、1.05pct、0.59pct、1.12pct，其中财务费用率上涨主要是因为可转债及银行授信融资，四项费用率合计为17.42%，同比上涨4.26pct，整体提升明显。

负极材料：海外市场订单增加，一体化优势保障毛利率。受益欧洲市场，公司通过海外订单有效对冲了国内客户需求的下滑，2020H1公司实现出货量22226吨，同比增长6.02%。同时，公司自建炭化和石墨化加工的产能增加，负极材料产品毛利率保持了相对稳定。

涂覆隔膜：龙头地位稳固，毛利率短期承压。2020H1公司涂覆隔膜及加工业务实现出货量达到21,931万㎡（同比-8.41%），占国内湿法隔膜出货量的29.8%，龙头地位稳固。由于产品价格下降、人员储备和设备折旧及维护费用等固定成本有所提升，公司涂覆隔膜及加工业务毛利率整体出现小幅下滑。

铝塑膜保持平稳，纳米氧化铝增速迅猛。（1）铝塑膜：2020H1公司铝塑膜业务实现营收3209.05万元，同比下降0.57%，实现出货量253万㎡，同比持平。随着公司积极进军高端消费及动力软包市场，下半年出货量可望得到明显改善。（2）纳米氧化铝：2020H1公司纳米氧化铝业务营收1282.64万元，同比增长735.33%，实现出货量506吨，同比增长103.51%，主要是受益三星SDI等国际客户订单需求快速增长。

定增助力产能强势扩张。2020年8月11日，公司非公开发行股票的申请获得中国证监会发审委审核通过，拟募集资金不超过45.92亿元，将在负极材料（含改性、石墨化和炭化）、涂覆隔膜等领域继续加大投入，在产能扩大提升规模效益的同时可以实现成本控制，提高议价空间。3．投资建议：公司是国内锂电池负极材料龙头，在涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜等领域均有较深的技术储备，具备良好的协同效应，未来几年产能强势扩张，市占率或进一步提升，中长期前景向好。展望下半年，新能源汽车行业将持续复苏，公司订单将企稳回升，负极材料全产业链配套的产能优势将更加突出。我们预计公司2020-2022年营业收入为58.81亿元、73.86亿元、88.37亿元，EPS为1.77元、2.47元、3.04元，对应当前股价PE为58.3倍、41.7倍、33.9倍，维持公司“推荐”评级。

4．风险提示：新能源车销量不及预期的风险；产能落地进程不及预期的风险；竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。