上峰水泥：骨料业务增势强劲，向大建材集团迈进

事件概述。公司公布2020半年报。2020H1，公司实现收入28.74亿元，同比下降0.49%，实现归母净利润10.09亿元，同比增长6.15%，对应Q2公司实现归母净利润6.72亿元，同比增长13.7%，Q2扣非归母净利润5.69亿元，同比增长1.26%。

业绩符合预期，二季度销量增长强劲。公司业绩基本符合预期。2020H1，公司实现水泥销量731万吨，同比增长1.8%，吨售价/吨毛利分别为328/155元/吨，同比分别下滑33/19元/吨；对应Q2销量510-515万吨左右，同比增长25-30%，售价315-320元/吨，吨毛利140-145元/吨，同比分别下降45/25元/吨左右。Q2由于全国各地解封，工程逐渐启动，且宁夏新增产能并表，因此销量增幅较大，但由于疫情期间华东水泥价格降幅较大，以及新并表宁夏地区价格吨毛利低于华东，因此公司Q2售价、吨毛利同比降幅较大。

骨料业务发展迅速。2020H1公司宁夏骨料产能正式投产，测算骨料产能相比2019年底增长500万吨左右（150-200%），因此尽管疫情对Q1公司业务影响较大，但公司骨料业务上半年仍实现收入2.3亿元，同比增长146.7%，销量341万吨，同比大幅增长，同时骨料业务毛利率维持82%高位，同比提升4.6个百分点。骨料业务的迅速增长标志着公司迈出大建材集团第一步。同时，2020H1公司投资类收益同比增加1亿元左右，进一步抵消了水泥业务下滑影响，并使得公司整体利润实现正增长。

22020H2预计环比改善，成长逻辑清晰。我们预计雨季后，2020H2全国重点工程将加速释放，使得水泥行业景气度迅速恢复。公司目前已通过产能置换项目进军贵州、广西地区，根据公司中期发展规划，公司未来仍将进行产能扩张，预计未来2-3年内熟料产能相比2018年底将增长70-80%。此外，公司骨料、水泥窑协同处置等业务预计也将稳定发展，支撑公司向大建材集团迈进，中长期成长逻辑依旧清晰。

投资建议。考虑到6-7月雨季使得华东地区降价超预期，下调水泥价格假设，从而下调2020-2022年净利润预测6.6%/9.4%/7.6%至27.4/32.1/38.1亿元。但考虑到骨料业务加速，成长确定性增强，上调估值至2021E9xPE，对应上调目标价至35.46元（原：34.80元），维持“买入”评级。

风险提示。需求不及预期，系统性风险。