万泰生物：20H1业绩超市场预期，二价HPV疫

事件：万泰生物发布2020年半年报，实现营业收入8.44亿元，同比增长61.13%；归母净利润2.44亿元，同比增长186.73%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长234.62%；业绩大超市场预期。

多因素驱动公司业绩高增长，期间费用率同比下降明显。20H1公司业绩实现高速增长，这主要由新增新冠试剂销售1.86亿元、新增GSK技术合作收入0.86亿元以及新增二价HPV疫苗收入0.76亿元所致。分季度看，公司20Q2实现营收5.33亿元，同比增长95.10%（环比+71.01pct），归母净利润1.73亿元，同比增长287.11%（环比+212.09pct），公司单季度业绩增速环比提升明显。20H1公司整体毛利率为78.71%（+7.79pct），期间费用率为46.19%（-9.11pct），其中销售费用率24.92%（-2.75pct）、管理费用率6.12%（-9.21pct）、研发费用率15.45%（+1.97pct）、财务费用率-0.29%（+0.88pct）。公司毛利率提升明显预计与高毛利疫苗业务收入占比提升、新增GSK技术合作收入有关；公司二价HPV疫苗市场推广及HIV尿液自检试剂宣传带动销售费用快速增长，但受益于新冠试剂出口、GSK技术合作收入等因素，公司销售费用率仍呈同比下降；随着二价HPV疫苗正式投产，往期计入管理费用的相关调试及运行费用转入生产成本，进而带动管理费用率大幅下降；九价HPV疫苗、水痘疫苗VZV-7D及新冠试剂的研发投入增加带动公司研发费用率上升。现金流方面，20H1公司经营活动现金流量净额为1.2亿元，同比增长228.63%，这与境外新冠试剂大部分采用预付货款或现款现货模式、回款情况良好有关。

新冠检测贡献业绩增量，化学发光仪装机量快速增长。根据半年报披露数据测算，我们预计20H1公司IVD业务实现销售额6.1亿元，同比增长约20%，净利润约1.6亿元，同比增长约25%，公司IVD业绩增量预计主要来自于新冠试剂与诊断仪器。新冠疫情爆发后，公司迅速推出胶体金、发光、核酸3种不同检测方法的新冠试剂，并于2020年5月恢复出口，20H1合计贡献收入增量1.86亿元。剔除新冠试剂影响，预计公司其他检测试剂20H1销售额出现同比下滑，这主要与新冠疫情期间医院诊疗量下降有关；随着国内疫情得到有效控制，公司检测试剂销售有望恢复快速增长。根据半年报数据，20H1公司诊断仪器销售额达到0.9亿元，是2019年全年销售额的3.7倍，据此判断，预计公司化学发光仪20H1装机量大幅增长，进而有望带动化学发光检测试剂销售额持续快速增长。此外，公司还上市有全球首个HIV尿液快速检测试剂盒，具有广泛的社会意义和市场空间，未来有望成为公司新的利润增长点。

疫苗业务实现快速增长，海外技术授权佐证研发实力。根据半年报披露，20H1公司疫苗业务实现营收2.19亿元，净利润0.75亿元，去年同期预计净利润约-0.5亿元，疫苗业务贡献显著业绩增量。其中，公司二价HPV疫苗实现销售额0.76亿元，根据中标价测算，对应销量约24万支；根据中检院披露数据，公司二价HPV疫苗于2020年4月实现首次批签发，20H1批签发量为37万支，且批签发量呈现逐月递增趋势，公司产能有望加速释放。根据临床试验数据，公司二价HPV疫苗的有效性非劣效于、甚至优于进口品种，安全性在一定程度上同样优于进口品种。同时，作为国内唯一获批9-14岁女性2针法接种程序的HPV疫苗，公司二价HPV疫苗在低年龄人群中的性价比及依从度优势更加显著。在我国青少年性发育提前、婚前性行为比例增加、首次性行为低龄化的背景下，公司二价HPV疫苗有望通过聚焦9-14岁适龄人群、地方集中采购等方式实现销售的快速放量。根据半年报数据，20H1公司戊肝疫苗预计实现销售额0.58亿元，同比大幅增长，这主要与戊肝疫苗中标价由160元/支提升至770元/支有关。此外，公司收到GSK首笔1100万欧元里程碑款（折合0.86亿元），并为公司带来0.61亿元净利润。

疫苗业务贡献显著业绩弹性，海外技术授权佐证研发实力。公司在疫苗领域现已形成了贯穿上游原始创新理论研究、中游工程转化技术、下游产业化的全链条创新体系，并创建了全球独有的具有国内外自主知识产权的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术体系。根据半年报披露，公司九价HPV疫苗已完成II期临床现场工作，III期临床正在筹备中，有望2020下半年启动III期临床；保护率提升至99%左右的第三代HPV疫苗处于临床前阶段。公司水痘疫苗已完成III期临床试验现场工作，正在等待数据统计和临床试验报告，预计有望2020年申报上市；去除毒力基因的新型水痘疫苗（VZV-7D）目前处于II期临床阶段。同时，根据公开信息整理，公司还是国内唯一实现对海外疫苗巨头技术授权的疫苗企业。根据公司公告，公司于2019年9月与GSK签署新一代HPV疫苗合作开发协议（共计1.34亿欧元里程碑款）；并于2020年7月完成对赛诺菲巴斯德新型轮状病毒疫苗的技术授权（1000万美元预付款及5800万美元里程碑款）；这在为公司带来持续技术合作收入的同时，也再次佐证公司强大的创新疫苗研发实力。

投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为101.9%、48.3%、27.3%，净利润增速分别为223.9%、58.2%、28.0%，成长性突出；首次给予买入-A投资评级。

风险提示：行业政策风险、疫苗安全事故风险、产品市场推广不及预期、新药研发进度不及预期等。