涪陵榨菜：业绩如期加速，定增建厂发展可期

业绩如期提速，维持“买入”评级公司公布2020年中报，2020H1营收12.0亿，同比增10.3%；净利4.0亿，同比增28.4%。测算2020Q2营收7.2亿，同比增27.8%；净利2.4亿，同比增49.6%。

考虑到费用投放不多，我们略上调全年业绩预测，预计2020-2022年归母净利分别7.4、8.6、10.0亿，EPS分别0.94（+0.03）、1.09（+0.01）、1.27（+0.01）元，分别增23%、16%、17%，当前股价对应PE分别为44、38、33倍。公司渠道下沉、精细化管理，以及产品优化、品类扩张可带来持续性增长，维持“买入”评级。

低基数叠加渠道补库存，二季度营收高增长2020Q1由于备货较少以及疫情影响开工率及物流配送，供给不足，渠道库存较低。2020Q2公司渠道补库存叠加去年同期低基数，营收增速回升至28%水平。

估计上半年县级经销商数量仍有增长，且存活率较高，估算上半年县级市场增速远高于平均水平，渠道下沉是推动营收增长的主要因素。2020H1榨菜、泡菜分别增12.1%、8.6%，承担主要增长压力；萝卜下滑16.1%，应是与疫情延缓新品推广进度有关。我们估计全年大概率实现营收10%-15%增长。

2020Q2净利增长49.6%，主要源于销售费用率下降2020Q2毛利率降1.7pct，原因应在于原料端收购青菜头价格上涨。公司已通过缩减包装的方式提价以对冲成本压力，估计下半年毛利率应有改善。2020Q2销售费用率同比降6.6pct，主因在于2019Q2公司加大费用清理渠道库存，费用基数较高；同时2020Q2榨菜需求较好，本身费用投放不多。考虑到渠道激励方式的变化，后续费用使用效率也将得到提升。预计2020年净利率仍是稳中有升。

定增建厂，前景可期公司公告拟非公开发行33亿，计划募投到乌江榨菜智能生产基地以及智能信息系统项目中。其中大股东涪陵国投与董事长周斌全拟认购金额13.5亿与0.8亿。

大股东与董事长参与，彰显公司发展信心。项目将建成41万吨窖池容量与20万吨榨菜产能，有助于进一步增强公司榨菜竞争力，未来前景可期。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。