南极电商：经营性现金流为负，货币化率下降

事件概述2020H公司实现收入16.26亿元、同比下降0.49%，归母净利4.31亿元、同比增长11.51%，扣非归母净利4.01亿元、同比增长10.93%，业绩略低于预期，主要由于：1）时间互联净利率低于预期，2020Q1/Q2时间互联净利率分别为5.58%/3.57%；2）主业货币化率略低于预期。扣非净利增速低于净利增速主要由于政府补助同比增长63%至1570万元、以及委托管理收益同比增长24%至1562万元。2020Q2单季收入9.55亿元、同比增加17.85%，归母净利3.02亿元、同比增长14.39%。

分析判断::收入分拆：（1）分母子公司来看，2020H南极电商本部收入4.91亿（+15.71%）、归母净利3.80亿（+15.47%），其中Q2收入/净利同比增长22.57%/18.91%、均较Q1加速；时间互联收入11.35亿（-6.18%）、归母净利0.51亿（-11.19%），其中Q2收入/净利增速为18%/-23%；（2）分品牌看，2020HGMV为143.78亿元、同比增长31%，Q2增长48.49%、环比Q1提升37PCT，其中南极人品牌GMV为129.26亿元（+35%），卡帝乐为12.79亿（+1%），精品泰迪为1.02亿（+15%），南极人/卡帝乐增速较2019H下降32PCT/36PCT/37PCT。2020H货币化率约为2.9%，较去年同期3.2%的水平下降0.28PCT；2020Q2货币化率约为3.4%，环比/同比提升1.3PCT/-0.4PCT。

（3）分平台来看，公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV增速分别为20%/16%/61%/94%，占比分别为61%/14%/5%/18%，唯品会和社交电商占比同比提升1/6PCT,阿里和京东占比下降6/2PCT。

（4）分品类来看，阿里平台上内衣/床上用品GMV增速分别为18.55%/24.92%，市占率分别为7.8%/8.5%，分别提升0.7PCT/0.5PCT，均保持行业第一。

（5）GMV分人次来看，支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次。

2020H毛利率/净利率为33.08%/26.45%，同比提升3.34/2.82PCT。毛利率提升主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降，拆分来看，品牌综合服务/移动互联毛利率分别为94.04%/6.34%，同比提升0.66/-0.38PCT。

销售/管理/研发/财务费用率为2.8%/3.3%/1.6%/-1.6%，同比提升0.8/0.7/0.5/-1.5PCT。其他收益/收入为0.44%，同比提升0.36PCT，主要来自进项税加计抵扣；信用减值损失/收入1.59%，同比增加1.51PCT。

经营性现金流净额下降明显、同比下降-117.2%至-0.26亿，主要受保理放款增加及疫情影响上半年度公司客户回款节奏放缓所致；经营性现金流/净利为-6%，同比下降44.9PCT。2020H末应收账款11.03亿，较年初增加39.72%，主要由于保理业务新增放款，除保理业务外本部的应收账款较年初增加14.64%。从净营业周期角度来看，公司2020H为94天、同比增加13天，主要由于应收账款周转天数同比增加15天。

投资建议维持2020/2021/2022年EPS0.63/0.81/1.01元，公司优势在于：捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE水平、以及转化率和复购率较高。我们分析，当前电商行业背景发生了一定变化，“品牌”更多的含义在于品质背书，这也是本轮国产化妆品品牌能够崛起的原因，当前还存在较多“品牌模糊化”的品类，都是南极的机会所在，未来公司有望持续进行品类扩张和平台扩张，包括老品类推出新类目、以及新品类延展，此前已公告布局化妆品品类。维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险