复星医药：业绩拐点逐步确认，创新增量提速带动产品结构调整

公司利妥昔、曲妥珠等创新增量进入放量期，产品结构调整带来业绩拐点逐步得到确认，持续看好公司业绩增长。

投资要点核酸检测试剂盒等防疫产品增量贡献大，动带动Q2收入和利润回升明显2020年8月25日公司发布2020中报业绩：分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润140.28亿（YOY-1.02%）、14.15亿（YOY13.10%）和13.04亿（YOY11.71%），其中2020Q2实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润81.48亿（YOY9.47%）、11.38亿（YOY41.51%）和8.68亿（YOY36.03%），Q2利润端高速增长，带来2020H1净利润增速超出我们预期。2020H1经营活动产生的现金流量净额14.61亿（YOY0.77%），整体经营质量较好。

分业务板块看：1））块制药板块2020H1实现收入100.12亿（YOY-8.11%），净利润11.15亿（YOY-9.54%），相比于Q1有较好的改善，主要得益于非布司他、匹伐他汀、草酸艾司西酞普兰等核心品种高速增长，利妥昔上半年销售放量（收入2.24亿元），以及Gland业绩快速增长。2）器械和诊断板块实现收入26.41（YOY46.96%），净利润4.34亿元（YOY88.22%），主要得益于新型冠状病毒核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机等抗疫产品的贡献以及地中海贫血基因检测试剂盒的增长，其中核酸检测试剂盒实现收入5亿+，成为最大收入和利润贡献单品。值得注意的是，公司子公司复锐医疗科技2020H1收入下滑16.28%，净利润下滑58.33%，可以看出检测试剂盒等防疫产品业绩大幅增长极大的对冲了疫情对器械和诊断板块业绩带来的负面影响。3）医疗服务板块收入13.60亿（YOY-6.83%），净利润161.24万元（YOY-98.40%）主要是受到疫情影响、固定资产摊销和新开业机构前期亏损等原因导致净利润下滑明显。

保持研发高投入，销售费用率下降明显，后续创新增量放量有望带来净利率持续提升从利润端来看，2020H1销售费用率同比下降7.25pct，管理费用率上涨1.28pct，研发费用率同比上涨2.6pct（2020H1研发费用12.04亿元同比增长41.81%），财务费用率下降1.23pct带动公司整体利润端实现较快增长。Q2在收入端实现正增长情况下，整体管理费用率（同比下降9.15pct）和财务费用率（同比下降0.91pct）仍实现明显同比下降，带来盈利能力快速提升。具体拆分来看，公司2020H1销售费用中占比最大的市场费用同比下降32.67%，差旅费也同比下降12.3%，带动销售费用同比下降21.35%。我们预计全年销售费用率可能会相对于于2020H1略有提升，主要是考虑到下半年阿伐曲泊帕、曲妥珠单抗推广会带来一定的费用增长。考虑到利妥昔单抗、曲妥珠单抗等创新药品种净利率水平可能较高，随着创新药产品持续放量，我们预计公司全年净利率水平有望持续提升。

创新增量进入放量期，产品结构调整带来业绩拐点逐步得到确认我们认为公司创新大品种利妥昔（15-20）亿品种）和曲妥珠单抗（30-40亿品种）正式进入放量期，再叠加公司其他创新药增量也逐步进入业绩兑现期：第一个引进的小分子创新药阿伐曲泊帕片开始销售，第一个报产的CAR-T药物预计最早将于2020Q3获批上市，预计阿达木单抗生物类似药最早于2020Q3上市，贝伐珠单抗、利妥昔单抗RA适应症、PD-1陆续报产，以及奥德金、前列地尔、非布司他和匹伐他汀等存量仿制药品种在集采后收入和利润占比持续走低，公司创新药增量的贡献将愈发明显，并逐步完成产品结构从仿制药为主企业到创新药为主的切换，验证我们先前提到的公司业绩有望在2020年迎来业绩拐点。

盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司EPS为1.40、1.71、2.06元/股，2020年8月25日收盘价对应PE为38倍（2021年31倍PE），给予“买入”评级。

风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。