中山金马首次覆盖报告：大型游乐设施龙头受益消费升级，拓展运营打开空间

国内大型游乐设施龙头，研发投入收入占比 20%，盈利能力强公司为国内大型游乐设施制造业第一品牌，是国际顶级著名主题乐园在中国地区项目的唯一设备供应商。过去 7年营收复合增长 18%，净利润复合增长 30%，毛利率维持在 50%以上。公司在技术（2019年公司研发投入总额 1.26亿元，同比增长 77%，占营业收入比例为 20%）、品牌（与万达、欢乐谷和方特的大型主题公园有长期合作，与国际顶级著名主题乐园紧密合作）和产品线（拥有行业内全系列、全类别大型游乐设施 A 级资质）方面优势明显，具备进口替代实力；同时立足“一带一路”沿线国家，积极开拓海外游乐设施市场。

消费升级，中国主题公园进入黄金发展期，大型游乐设施需求旺盛根据海外经验，人均 GDP 超过 8000美元是主题公园发展分水岭。2015年我国人均 GDP 已经超过 8000美元，已进入主题公园快速发展的黄金期。随着消费升级，主题公园正由一线城市向二三线城市加速渗透。根据 AECOM 数据，我国 2025年前将建设完成的项目至少有 70个。目前在建项目约 50个，2018-2020年拟建主题公园的投资总额为人民币 745亿元。2021-2025年的投资总额预计为人民币 1300亿元，平均投资额约为每座人民币 29亿元，高于之前平均水平。

大力拓展文旅终端运营，“制造+文旅”双轮驱动，打开成长空间2019年公司设立金马文旅发展有限公司，并与广弘集团及天弘国富股权投资基金签署了《战略合作方案》，拟就“文化旅游产业园区建设等相关项目”开展全面的战略合作。2020年半年报披露“已在国内布局多个项目，目前正在全面持续推进中，争取 2020年内实现项目落地”。文旅终端运营项目收入波动小，毛利率高于原有游乐设施，有助于培育新的利润增长点，打开成长空间。

盈利预测及估值：下半年迎业绩拐点，明后年高增长，市值具提升空间根据公司公告，公司大型游乐设施市场需求持续增长，在手订单从 2015年末10.02亿元增长到 2017年末 12.81亿元，截止 2018年 7月，公司在手订单18.33亿元。按照股权激励要求，公司 2019-2021年净利润不低于 1.08、1.18、1.37亿元。2020年受疫情影响，公司业绩不达预期。我们预计 2020~2022年公司净利润为 0.56/1.65/ 2.35亿元，增速为-49%/194%/42%，对应 PE 为 59/20/14倍。参考相关可比公司，给予公司 2021年 32倍 PE，6-12月目标市值为 53亿元，目标价为 52元/股。给予买入评级。

风险提示：1）新冠疫情导致项目交付推迟；2）文旅运营项目推进不达预期等。