佳兆业集团：丰富旧改资源支持利润，优化负债结构改善风险

八月销售增长再下一城。公司截至2020年6月，总土储面积约2700万平方米（不计算城市更新项目），扣除已售未结的部分，我们估计余下可售货值估计约4500亿元。受卫生事件影响，公司首季度销售额下降16.9%，然而二季度受惠大湾区及长三角城市的强劲复苏，上半年销售额同比上升3.9%，去化率约 55%。公司七、八月销售增速再下一城，两月单月销售同比上升78.3%及119.6%，首八个月累计销售总额约549亿元，同比上升24%，完成全年目标约55%。

城市更新资源丰厚。 2020上半年佳兆业新取得20个城市更新项目，大部分位于深圳。截至6月，公司在推进的城市更新项目共167个，总占地规模超过4200万平米，尚未确权进入正式土储。按土地面积计算，27.3%位于深圳、36%位于广州、20%位于中山。以地积比4倍，回迁率50%计算，我们估计总可售建面约8500万平米。考虑到项目大部分位于广深二个一线城市，及大湾区的热点三线城市，我们估计可售货值约2.5万亿元，公司的城市更新资源将逐步释放出来。

盈利能力保持较高水平。虽然受卫生事件影响，但公司上半年结转仍然保持正增长，营收同比上升 10.9% 至 223亿元，其中物业发展结转收入同比上升 11.6% 至206.4亿元。毛利率同比上升 0.5个百分点至 33.8%，维持行业较高水平，受惠公司城市更新及精准拿地策略得宜。归母净利润同比下降 2.4% 至 27.7亿元，扣除非核心项目收益或，我们估计公司上半年核心净利约 31.8% ，同比上升 17.8%；核心净利率 14.3%，同比上升 0.8个百分点。

维持买入评级。我们认为，公司土储大部分位于一、二线城市（其中深圳、广州约占40%），未来去化风险较低，另加城市更新项目资源，支持公司以较低成本补充土储。公司上半年毛利率及核心净利均处于同业较佳水平。截至6月，净杠杆同比/环比下降 58.3/11.7个百分点至 132.3%，资产负债结构持续改善，境外主体获穆迪/标普/惠誉 给予 B1/B/B 的评级，展望「稳定」。我们把NAV 调整至每股8.8港元，维持40%拆让率作目标估值。新目标价为每股5.3港元，维持「买入」评级。

风险提示：房地产调控政策、经济下行对销售造成压力。