长阳科技：产能瓶颈压制短期业绩，研发为基的新型显示膜材料平台战略布局更加清晰

事件概述2020年 H1实现营收 4.16亿元，同比 10.81%，归母净利润 0.77亿元，同比 35.08%，归母扣非净利润 0.70亿元，同比 37.50%，每股收益 0.27元。

分析判断:

尽管产能瓶颈制约营收增速，加大长远投入对净利润造成一些拖累，但伴随基膜毛利率的爬坡及满产，预判未来营收及净利润增速将显著改观。 2020年 H1实现营收 4.16亿元，同比增长10.81%，归母净利润 0.77亿元，同比 35.08%，归母扣非净利润 0.70亿元，同比 37.50%。分季度看，二季度增速出现明显下降——

（1）2020Q2实现营收 2.42亿元，同比增长 6.06%，增速较 Q1下降 12.08个百分点，但营收环比增速 38.57%。我们判断二季度营收增速出现显著下降主要系产能瓶颈限制及基膜量产进度被疫情拖累所致。

（2）2020Q2归母净利润 4185.07万元，同比增长 2.58%，环比增长 18.93%；2020Q2归母扣非净利润4016.13万元，环比增长 33.57%。净利润增速略低于营收增速，原因在于：第一，2020H1整体毛利率提升至36.08%，2020Q2毛利率（由 2020Q1的 38.38%下降至 Q2的 34.42%）的下降或因正处于毛利率爬坡期的基膜销售占比有所提升所致。第二，布局长远发展所需，公司加大了投入，进而拖累短期业绩增速——2020H1销售费用达 2137.42万元，同比增长 46.34%，管理费用 2474.10万元，同比增长 77.41%，研发费用 1931.87万元，同比增长 41.90%。

（3）公司长期发展路径清晰——基于核心能力跃升的毛利率提升及国产替代是核心主逻辑，在反射膜领域充分验证并成为全球第一以后，正在基膜等领域重复同样的逻辑。因疫情影响，公司基膜复工时点有所滞后，进而拖累上半年增速，伴随社会经济全面转好，未来持续改善可期：根据半年报披露，光学基膜光学性能、力学性能和稳定性持续改善，产品品质不断提高，应 用领域也从中低端液晶显示领域和护卡膜、保护膜、珠光片等领域重点转向扩散膜、离型膜、保 护膜、预涂膜及广告印刷等领域。

加强新型显示上游材料研发创新布局，共计启动超过 010余种膜品类研发，44- -55种进入小批量试生产阶段，有望复制反射膜成功基因，“十年十膜”蓝图稳步推进。

（1）功能膜高价值专利组合培育项目旨在形成功能膜专利群，有助公司在全球市场开拓中保护自身权益，放大研发价值。

（2）用于改善人造石墨片垂直导热系数（10W / m·K）的聚酰胺酸前体和聚酰亚胺薄膜研发项目将被用于超薄显示及柔性电子领域。该研发项目有望实现折叠屏等柔性显示领域的技术沉淀并推动中国消费电子的新一轮创新，目前已完成 1/3左右的研发，处于国内领先水平。

（3）柔性电路板用 TPX 离型膜的研发：此类膜产品最早是由积水公司开发完成，采用流延工艺将三井公司牌号为 MX002的 TPX 薄膜与住友公司的 VLDPE 进行五层共挤出复合薄膜，外面两层是 TPX 薄膜，中间是 PE 薄膜。主要用于 FPC 柔性电路板压合用，TPX 耐高温阻胶离型膜俱有良好的耐温性，填充性和分离性，有效地提高了 FPC 柔性电路板的合格率。

（4）高性能显示用量子点反射：量子点显示器属于创新半导体纳米晶体技术，可以准确输送光线，高效提升显示屏的色域值，让色彩更加纯净鲜艳，使色彩表现更具张力。其核心是直径在 2-10纳米之间的晶粒受到光电刺激时会根据晶粒直径的大小不同而激发出不同颜色的单色光。在液晶显示上可以借助纳米晶激发出光谱能量集中、色彩纯正的高质量红/绿单色光，凭借优秀的纯色输出全面颠覆落后的背光技术。应用这种技术的显示设备可以高效的提升显示屏的色域值，让色彩更加纯净鲜艳，QD 量子点显示器就是首款采用量子点技术的显示器，这款显示器达到了 99%的 Adobe RGB 色彩空间，使其成为娱乐、游戏，甚至是专业摄影和设计的理想选择。

（5）高性能 PEN 膜：聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）是 20世纪 90年代商业化的聚酯新品种。与 PET 一样，PEN 可以加工成薄膜、纤维、中空容器和片材。由于其综合性能优异，有广阔的潜在市场，因而引起世界聚酯行业的关注。

（6）我们注意到：已经进入小批量生产阶段的新产品包括：高性能显示用量子点反射、油墨印刷用白色聚酯膜、柔性线路板用高耐热聚酯膜、高性能 MiniLED 显示用反射等。整体立项的膜研发项目围绕液晶显示及柔性显示等新型消费电子前沿领域，多达 10余种，整体研发投入超过 1亿，有望在如此众多的膜品类上来复制反射膜成功经验直至成为全球显示材料领域创新的重要原研驱动力量。

公司与全球显示巨头三星、 LG 、京东方、群创光电等合作伙伴的深度合作效应不断提升，未来大量显示技术的关键材料或需通过长阳科技提供低成本中国方案进而带动产业化进程。

（1）疫情之下，公司凭借良好的产品品质及服务、快速的供货反应速度与韩国三星、韩国 LG、京东方、群创光电等境内外知名企业开展了深入的合作，保障了产品的稳定供应。

（2）随着终端客户对公司技术及品质的认可，公司功能膜片材产能的逐步增加，公司向终端客户直接提供功能膜片材规模也持续增加。

（3）公司正在积极配合客户的需求进行 Mini LED 用反射膜、吸塑反射膜产品的研发，与核心客户的创新协同效应不断增强。

投资建议营收增速有望提升，但基于长期发展考量而增加的研发投入、管理费用仍将对短期业绩构成一定冲击，预计2020-2022年净利润依次为 1.79/2.65/4.10亿元，目标价格 28.42元，增持评级。

（1）考虑三季度基膜营收有望进一步提振；另一方面，在反射膜受限的情况下，公司有望通过合理的选择以保证反射膜品类的利润创造能力，整体营收有望达前期预期水平，预计 2020-2022营收分别为 10.11/13.87/18.51亿元，未来 3年复合增速26.70%。

（2）考虑研发投入加大、内部管理重构等引致的管理费用有望维持高位， 2020-2022年净利润从1.92/2.86/4.35亿元调整至 1.79/2.65/4.10亿元，对应 EPS 分别为 0.63/0.94/1.45元。

（3）维持公司 2020年盈利的市盈率倍数 45不变，目标价为 28.42元，增持评级。

风险提示技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、疫情导致的需求降低风险、新技术路线选择错误的风险、系统性风险等。