H&H国际:奶粉业务轻微下滑，保健品业务尤可期待

H&H国际（1112.HK)上半年收入51.7亿人民币，较去年同期增长1.4%。净利润7.2亿，同比增长0.7%。毛利率66.4%，较去年同期下滑0.8pct，净利率13.9%，同比轻微下滑0.1pct。上半年受到新冠疫情影响，增速有较大程度的放缓。

奶粉业务略有下降，未来将向四五线城市延伸。BNC业务上半年收入35.5亿，占总收入的68.3%，较去年同期增长8.3%。其中奶粉业务收入23.4亿，同比下降2.6%，主要是由于一季度大量铺货造成渠道库存高企，二季度放缓发货节奏。目前渠道库存已经恢复到1个月左右的正常水平，下半年发货节奏将会恢复。去年上市的羊奶粉可贝思增速较高，今年将会推出两款国产奶粉产品，定位四五线消费人群。公司目前渗透终端门店约4.1万家，计划今年增加1万家门店，主要分布在四五线城市，以加强在低线城市的渗透。我们认为未来随着渠道库存消化完毕，下半年奶粉业务将重启增长。

益生菌及非奶粉业务拉动BNC板块增长。益生菌和其他婴幼儿产品收入分别为8.5亿和3.3亿，同比增长45%和33%，保持了较高的增速。疫情的爆发提升了消费者的健康意识，拉动了益生菌产品的销售，使得益生菌业务快速发展。其他婴幼儿护理产品主要包括Dodie高端纸尿裤、GoodGout有机食品，其高端定位契合了消费升级趋势，实现了较高的增长。

ANC中国业务持续高增长，澳新业务受疫情影响较大。ANC业务上半年收入16.4亿，同比下降10.6%。其中中国业务收入9.2亿，占ANC整体收入的56.5%，同比增长23%。疫情很大程度激发了消费者对免疫相关产品的需求，以及线上购物的需求。618期间，Swisse在四大电商平台的健康补充品品牌中位列榜首。澳洲及新西兰业务仍受到疫情冲击，政府采取的封锁措施使得本地零售和公司代购渠道分别下降13%和62%。我们认为疫情的冲击不会改变保健品业务长期的发展前景，中国业务将是板块增长核心引擎，澳新业务待疫情缓解后有望恢复。

成本及费用管控有效。上半年毛利率为66.4%，同比下降0.8pct，主要由于毛利较低的羊奶粉、有机奶粉、纸尿裤等产品占比提升导致。销售费率为40%，同比提升1.3pct，但较去年全年减少3.3pct，BNC板块的费用改善尤为明显，ANC板块由于澳新业务下滑导致销售费率上升。管理费用和财务费用有进一步减少，研发开支由于疫情影响而减少。

综合以上，公司上半年净利率为13.9%，与去年同期基本持平，成本及费用管控效果显著。

综合来看，我们认为BNC板块将持续平稳发展，同时看好ANC板块在中国的发展前景，疫情对澳洲代购的冲击将随着疫情的缓解逐步修复。我们基本维持之前的预测，20、21、22年净利润分别为12.3、13.4、15.7亿人民币，对应EPS为2.17、2.36、2.77港元。

维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，上调目标价至42.6港元，较昨日股价有26.7%的上涨空间。

风险提示：疫情发展超预期，出生人口数量下降超预期，澳洲市场业务下滑超预期。