重庆啤酒：交易对价合理，重组后扬帆新征程

事件：9月11日公司发布重组草案，根据交易架构：1）重庆啤酒向嘉士伯香港购买重庆佳酿48.58%股权，转让对价为6.43亿元，以现金支付；2）重庆啤酒以重啤拟注入业务增资重庆佳酿，拟注入业务估值为43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产增资重庆嘉酿，A包资产对价为53.76亿元；该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；3）重庆嘉酿购买B包资产，购买价款以现金支付，对价为17.94亿元，重庆嘉酿以两期分期付款方式支付给嘉士伯啤酒厂。整体重组交易方案超预期。

体外注入资产估值合理，业绩增厚明显：嘉士伯拟注入资产对价估值水平为市盈率10.8x-11.6x之间，较近几年A股消费行业重大资产重组动态市盈率平均值15.18倍要低，充分保障了上市公司及中小股东的利益。并表后根据备考数据，2019年收入达到102.1亿元，净利润为15.2亿元，归母净利润为7.92亿元，扣非归母净利润为6.11亿元，截至2019.12.31，总资产额达到107.87亿元，翻超3倍。若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020年1-4月模拟基本每股收益指标增厚167.26%，2019年模拟基本每股收益指标增厚38.12%，2019股本回报率将从31%上升至83%。

业绩承诺较保守，外部借贷较低：就重庆嘉酿股权转让，若交割日在2020.12.31之前，嘉士伯香港承诺重庆嘉酿2020年、2021年、2022年净利润分别不低于4,897.71万元、5,891.49万元、6,210.98万元（48.58%股权占比），对应净利润同比增速分别为-33.62%、20.29%和5.42%，此前重庆佳酿2019年净利润同比增速为180.85%；就重庆佳酿增资和购买嘉士伯B包资产，若交割日在2020.12.31之前，嘉士伯啤酒厂、嘉士伯咨询承诺2020年、2021年、2022年A包及B包资产所涉各标的公司加总计算后的净利润分别不低于56,540.03万元、76,763.68万元、80,890.71万元，对应净利润同比增速分别为-30.5%、35.8%和5.4%，此前重庆佳酿2019年净利润同比增速为63%。关于融资安排，重庆啤酒拟借贷不超过3.5亿元用于收购重庆佳酿48.58%股权，重庆佳酿拟借贷不超过10亿元用于收购B包资产，整体外部借贷金额低于此前预期。

拓宽全国市场布局，夯实高端市场竞争力：重组后将有近10个品牌注入，进一步丰富重啤产品矩阵，使得重庆啤酒在高端啤酒市场地位得到巩固和提升，公司生产将从3个省份的14家参股啤酒厂扩展到9个省份的25家参股啤酒厂，在原有团队的带领下公司将迈向新的发展阶段。

投资建议：维持买入-A投资评级。考虑并表因素并参考2019年备考财报，我们预计公司2020-2022年的收入增速同比口径分别为2.9%、12.3%、10.3%，净利润增速分别为9%、15.9%、19.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为50.1/43.2/36.1倍。

风险提示：重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险等。