稳健医疗深度报告：疫情催化防护需求，全棉打造时代标杆

医疗、消费双轮驱动，打造行业领导者。公司早期从事医用敷料OEM业务，并成立“winner”品牌拓展国内外医用敷料市场，2009年创立全棉时代切入健康生活消费品领域。2019年公司医用敷料、健康生活消费品、全棉水刺无纺布收入占比为26%、67%、6%。近年来全棉时代收入快速增长带动整体业绩提升，2016-19年公司收入、净利年均复合增速为21.35%、10.07%。20H1受疫情影响公司收入同增98.52%至41.80亿元、净利同增349.14%至10.35亿元。

医用敷料行业消费升级，健康生活消费品行业多数格局分散。1）随着老龄化问题严重、全球医用敷料行业需求持续增长，预计2020年全球市场规模达132.84亿美元，同增6.42%。中国是全球最大的医用敷料出口国，但近年来面临东南亚地区竞争压力。近年来全球高端医用敷料市场规模稳定增长，预计未来逐步替代中低端产品。2）无纺消费品、婴童用品及服饰、成人服饰等行业发展较为成熟，近年来市场规模增速放缓，但行业格局多较为分散，龙头企业尚未形成垄断优势，公司作为后进入者未来仍有较大成长空间。

公司多年积累构筑行业壁垒，国货新品牌逐步崛起。1）公司成立以来注重研发投入，多年研发积累在工艺、性能、品质等方面具备领先优势，确保产品差异化竞争。2）公司医疗、消费业务协同效应明显，医疗业务可为全棉时代提供品牌背书，并强化研发、生产、品质等优势。3）公司定位中高端市场，医用敷料品牌“winner”持续进驻国内医院、药店，全棉时代发力产品优势、品牌营销，打造健康生活领域国货领导品牌。4）公司注重员工激励，建立四大员工持股平台，绑定高管及子公司管理层，激发团队潜力。

公司医用敷料有望国产替代，全棉时代前景可期。1）公司医用敷料品牌内销收入保持较快增长，近年来国内需求升级，进口医用敷料保持增长，公司医用敷料技术位居全球前列，有望实现进口替代。2）全棉时代打造细分领域领导品牌，成长空间较大，未来线上持续加大与头部平台合作，增加营销投入，线下进一步拓展门店数量，并通过开大店、丰富产品品类、强化品牌营销等方式推动店效保持增长。

盈利预测：公司本次IPO拟发行5000万股、募资37.15亿元用于高端敷料生产线建设、营销网络建设、研发中心建设、数字化管理系统等项目。受疫情影响，我们预测2020-22年公司EPS为5.40/2.50/2.98元，看好公司管理层将全棉时代打造国民新品牌，未来成长空间巨大，短期疫情带来业绩波动、长期助力公司发展。

风险因素：下游需求疲软、原材料价格上涨、库存减值损失增加、人民币汇率大幅升值、行业竞争加剧等。