8月金融数据点评：社融拐点或延后至明年一季度

8月信贷回升表明实体融资需求并未减弱。8月新增人民币贷款1.28万亿，同比多增694亿，且略好于市场预期的1.2万亿；但从信贷投放的季节性来看依然偏弱（图1）。从结构来看，短期贷款和票据融资同比少增2854亿元，因此新增贷款同比的增量完全由中长期贷款贡献，企业和居民中长期贷款同比分别多增1031亿和2967亿（图2），可见新增信贷主要流向按揭、基建和制造业，尤其是基建和制造业，其信贷投放力度在8月进一步加大。表明央行当前在宽信用上更注重结构上的精准滴灌，而这上述三大领域也将是年内实体融资需求的主要支撑。

M1持续回升，M2超预期回落。8月M1同比继续回升至8%，表明疫情后企业经营活力持续继续回升。8月M2同比回落至10.4%，从负债端来看，M2同比增速的回落主要受财政存款飙升和非银存款骤降的影响，8月由于债券发行较财政支出的节奏较快，新增财政存款5339亿元，同比多增5244亿元，对M2同比形成负向拉动；8月非银存款减少2612亿元，同比多减9910亿元（图3），表明7月居民存款向股市的迁徙并未持续。

社融为何再超预期？我们从剔除政府债券说起。8月社融增量3.58万亿，同比多增1.39万亿，超出市场预期，进而支撑社融存量同比增速上行至13.3%。结构拆分来看，我们发现，

（1）政府债券集中发行是新增社融的主要支撑，但这在市场预期之内。专项债集中发行的支撑下，政府债券净融资1.38万亿元，同比多增8729亿元，贡献了1.39万亿其中的63%（图4）；而剔除政府债券的社融存量同比增速仅上行了0.1个百分点（图5）。

（2）社融超市场预期主要是由信贷和非标融资导致。剔除政府债券的新增社融2.2万亿，同比多增5100亿元，与7月份基本相当。其中，信贷和非标同比分别多增1156亿元和1724亿元，而此前市场预期在控制贷款投放节奏、信托和结构性存款监管的背景下，信贷和非标将面临大幅缩减的局面并未出现。信贷、信托和未贴现票据的超预期，或表明在经济持续修复的背景下，实体融资需求仍保持了较强的韧性特征。

社融向下拐点或要等到2021年一季度。展望后市，年内政府债券净融资尚余2.8万亿，而去年同期为1.1万亿，政府债券净融资单月高点已经结束，同比1.7万亿的增量仍对后续社融数据形成支撑。乐观情形下，若信贷和非标韧性延续（假设除政府债券外社融持平去年同期），则全年社融存量增速将继续上行至13.5%，这就意味着信用扩张的拐点的出现有可能由此而延后，因此短期内货币政策仍将保持定力，央行在调控上仍将坚持结构性的精准滴灌，短期内降准降息的概率进一步降低。

风险提示：监管政策影响超预期，地产政策调整超预期