索菲亚：Q2利润高增，产品结构优化助力毛利率提升

事件：公司发布2020年半年报，受疫情影响，上半年实现营业收入25.55亿元，同比减少18.70%；归母净利润3.43亿元，同比减少12.35%。Q2单季度实现收入17.91亿元，同比减少8.48%；归母净利润3.59亿元，同比增加26.46%，归母扣非净利润同比增长3.61%。Q2利润的高增主要得益于毛利率的提升。

产品结构优化，Q2毛利率明显提升，期间费用率上行。上半年全品类毛利率实现了1.05%的增长，衣柜及其配件/橱柜及其配件/木门/家具家品的毛利率分别+1.31%/-4.38%/-0.90%/+8.86%。Q2全品类毛利率为40.17%，实现了2.30个pct的增长，其中衣柜及其配件受益于产品销售结构变化，本期毛利较低特价产品销售占比下降，毛利率高的产品销售占比上升，从而实现了毛利率3.64个pct的增长。其中，截至报告期末，索菲亚康纯板的客户占比已上升至49%，订单占比已上升至34%。费用方面，上半年公司实现期间费用率26.09%，较去年同期增加了3.68个pct，其中销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别增加了0.96、1.75、0.80、0.17个pct。

品类方面，衣柜客单价提升加速，木门上半年实现增长：上半年衣柜及其配件/橱柜及其配件/木门/家具家品分别实现营业收入20.79/2.54/0.89/1.16亿元，同比-18.41%/-18.45%/9.93%/-35.80%。衣柜方面，公司持续加强对经销商渠道的精细化管理，经过一年多的持续调整，在新的经销商管理机制刺激下，经销商的目标更清晰，打法更灵活，运营效率得到提升，盈利能力比前年大有改善，经销商投入力度加大。自2018年至2020年6月底，新店叠加门店翻新（含局部整改）数量超过2000家，其中大家居店铺数增加至303家。上半年索菲亚新增门店68家，司米新增门店126家，两个品牌全新整改店面达110家，新品上样门店达803家。客单价提升加速，截至报告期末，索菲亚工厂端实现客单价12,324元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.80%。

渠道方面，大宗出货金额实现较高增长，整装渠道签约顺利：截至报告期末，公司大宗业务渠道出货金额同比上年增长39.85%，下半年收入结转后有望兑现至报表端。大宗业务借助衣柜类产品早前与大型地产的深度合作，也在积极开拓橱柜、木门品类的B端项目开发，上半年橱柜、木门类产品在工程渠道出货额同比上年有较快增长，大宗渠道品类的拓展也打开了公司该渠道快速增长的空间。整装方面，公司全年计划签约500家整装企业，截至报告期末，已签约家数达300家。整装/家装渠道是2019年新开发的渠道，今年主要专注于打造专属产品、制度、流程和合作伙伴开发，目前该渠道还在导入期，预计明年整装/家装渠道会有高速成长。

投资建议：持续推荐，维持“增持”评级。预计公司2020-2022年收入分别为80.11/90.59/102.04亿元，同比分别4.22%/13.09%/12.64%，归母净利润分别为11.32/12.86/14.61亿元，同比分别5.03%/13.61%/13.63%，当前股价对应2020-2022年PE分别为18.2X/16.0X/13.9X。我们认为，公司对终端核心竞争力的调整和重塑基本到位，终端和工厂的盈利能力显著提升。渠道、产品和品牌方面，前期优势得到巩固，新业务新渠道也渐入收获期。下半年伴随行业层面的复苏，公司基本面有望持续向好，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复影响居民购买力，地产竣工回暖不达预期。