皮阿诺：业绩稳步回升，多渠道支撑公司成长

业绩总结： 公司发布 2020年半年度报告，报告期内公司实现营业收入 5.1亿元， 同比下降 7.4%；实现归母净利润 4979.2万元，同比下滑 16.2%。扣非后归母 净利润为 4651.1万元，同比下滑 13.8%。其中，公司 Q2营收为 3.3亿元，同 比降幅收窄至 2.3%，归母净利润为 4586.8万元，同比增长 3.7%，公司业绩逐 步恢复。

降本增效成果显著，盈利能力修复明显。 上半年公司毛利率为 38.1%，同比上 升 2.7pp， 其中单 Q2毛利率提升 39.4%，提升 2.4pp，这主要受益于兰考产能 利用率提升，规模效应逐步显现。 整体费用率为 24.9%，同比上升 2.6pp，其中 销售费用率 16.7%（+0.7pp）、 管理费用率为 4.7%（+1pp） 、 研发费用率为 3.1%（+0.5pp）、财务费用率为 0.4%（+0.5pp） 。公司净利润率为 9.7%，同 比下滑 1pp，但公司 Q2的净利润率已恢复至 13.7%，同比上升 0.8pp，盈利能 力显著修复。 同时，公司加强应收账款管理，回款规模大幅增加， 上半年公司 经营活动现金流为 7128.6万元，同比增长 176.4%。

全渠道精耕细作，大宗业务持续发力。 公司以零售经销、 大宗工程业务和 O2O 模式为主， 实现全渠道拓展。 精装市场快速发展推动公司加大与地产商的战略 合作， 上半年成功引入龙湖、中铁建两家实力地产商， 同时加强与保利、碧桂 园等地产龙头的资本深度合作，未来增长空间巨大。 Q2大宗业务实现营收 1.6亿元，同比增长 16.4%，接单量同比上升 20.5%。 公司积极拓展工程经销渠道， 上半年工程经销业务收入同比上升 322.3%。新零售渠道方面， 公司同步开发微 信小程序，打造私域流量池， 实现线上向线下引流，上半年新零售向线下派单 数同比增长 42.9%，成交金额同比增长 35.6%，成功转化率提升 26%。

推进多品类一体化， 制造能力突出， 协同效应逐渐显现。 分品类看，上半年橱 柜收入达到 3.7亿元，增速下滑 12.5%，衣柜达到 1.3亿元，增长 4%。值得注 意的是，橱柜在产能利用率提升后毛利率大幅增长，达到 41.3%，同比提升 4.5pp，表明公司有较大的制造潜力可待释放。 公司强化中高端市场定位， 聚焦 橱柜、衣柜和木门三大品类， 加快橱衣木大家居综合店建设。上半年，公司综 合店占比达 65%，零售客单值同比增长 10%。连带购买效应推动衣柜、木门业 务营收增长， Q2零售衣柜接单量同比增长 10.7%，套单价同比上升 14.1%。

盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.38元、 1.76元、 2.16元， 对应 PE 为 19倍、 15倍和 12倍，考虑到公司工程业务未来发力空间较大， 业绩弹性较高，快速成长可期，维持“买入”评级。

风险提示： 房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；现金流回收不及预 期的风险；原材料价格大幅波动的风险。