国金证券农药行业研究框架

农药行业是以研发为渠道、以销售到为导向，产品不断更新换代的行业。从价值链环节来看，农药分为创新药、仿制药、中间体、制剂。其中跨国公司把控前端创新药研发和终端制剂的销售渠道，大部分中间体及原药选择从中国、印度等国家采购；中国企业位于仿制药和中间体制造环节，其产品在全球出口。从农药品种来看，主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂，创新研发驱动农药品种更新换代以解决作物抗性问题。从需求看，农药是提高粮食作物单位产量和保证丰收必不可少的物资，需求较为刚性。

跨国公司并购整合，价值链重构。跨国公司通过并购整合优化资源配置，在前端研发和终端渠道投入更多精力，将原药生产环节和中间体加工环节更多外包。同时跨国公司对其原药、中间体供应商进行调整，头部供应商获得更多订单，市场份额不断提升。中国和印度是世界两个农药制造大国，印度在政策环境及成本方面具有一定优势，但印度的整体化学基础设施仍然相对欠发达，其获得关键中间体和原材料的途径也很有限。中国基础设施配套完善、精细化工合成能力和工程建设水平高，目前仍是农化巨头选择供应商的首选国家。

我国农药行业处于结构性调整过程中，集中度不断提升。我国农药行业当前处于供需在平衡过程中，预计随着西部地区新产能的释放，未来的行业整体盈利将回归合理的水平。从结构来看，具有资金优势和规模优势的头部企业通过扩张产能抢占更多市场份额，在资源环境的约束强化下以及相关产业政策的引导下，行业加速向集约化、规模化方向发展。新的农药工作管理条例大大提升农药登记门槛，2019年我国农药登记产品仅有294个，同比2018年减少了93.5%。我们认为，随着登记门槛的提高，未来相关农药产能难以出现以往的盲目扩张，行业竞争趋于有序。

转基因推动农药企业多元化发展，我国农药行业将实现由大到强的跨越。转基因一方面带动相关配套农药需求，同时在一定程度上推动了农化巨头业务的多元化延展，目前，以种子为核心，集农资、农服一体化发展是农化巨头的主要商业模式。随着我国转基因政策的逐步放开，我国转基因发展有望复制美国、巴西的发展速度。同时伴随着先正达集团的成立，我国农药行业有望在未来逐步补足创新药研发和种子方面的短板。

投资建议

当前我国农药行业处于结构性调整过程中，行业加速向集约化、规模化方向发展，并逐步向创新药不断突破，随着转基因政策的逐步放开，我国转基因行业的发展有望复制美国、巴西的发展速度。在此背景下，我们推荐农药龙头企业扬农化工（优嘉项目投产带来稳健增长，向创新药、制剂业务延展，同时受益于转基因种子发展）、利尔化学（与科迪华合作不断加深，草铵膦业务边际向上，长期受益于转基因种子发展）、联化科技（农药中间体业务迎来发展新阶段，医药中间体业务高速成长）、中旗股份（淮北项目成长确定性强，延伸产业链至医药和新材料）。

风险提示

农药需求下滑；农药价格下跌；转基因推广不及预期；安全环保检查。