农夫山泉：包装水+饮料双引擎驱动，渠道+营销构筑竞争壁垒

1、软饮行业为近万亿市场大赛道，持续增长成长空间广阔。

2019年中国软饮料市场规模为9914亿元，其中包装水对应两千亿市场，近五年CAGR为11%，成长空间广阔；咖啡、功能饮料增速亮眼，对应2014~2019年CAGR分别达14%、29%。公司旗下业务板块分为包装饮用水、饮料及其他三大业务线，以包装饮用水为基本盘，连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一；同时进入茶饮、功能及果汁饮料等旁侧细分赛道，成长空间大。公司营收净利润持续稳健增长，FY2019公司实现总营收240.21亿元，同比增长17.32%；实现净利润49.49亿元，同比大增37.24%，表现亮眼。

2、包装水+饮料双引擎驱动，渠道、营销构筑竞争壁垒。

打造包装水+饮料双引擎驱动。饮用水业务成本结构稳定、毛利率较高，我们预计，疫情期间大包装水的旺盛需求带动2020年饮用水业务维持正增长，2021-2022年需求恢复有望实现15%以上增长；先后推出果汁、功能饮料、茶饮料等多品类布局，提前布局贴合行业健康化大趋势，受益后疫情需求复苏，无糖茶、NFC果汁及功能饮料有望依托龙头品牌效应及行业快速增长，预计2021-2022年实现15-20%的同比增长；公司新产品管线储备丰富，多品类新单品推出有望引爆市场，预计2020年带动其他业务板块同增140%，2021年贡献逾3亿增量收入。

公司广泛布局水源基地，同时依托营销、深入广泛的渠道优势构筑护城河，预计2021年软饮龙头将率先显著受益需求复苏，带动收入、净利润分别恢复至同比18.75%/20.22%的增速，值得期待。

3、催化剂：品类创新持续研发落地，新发大单品引爆市场。

4、盈利预测与投资建议我们预计公司2020-2022年营收分别为235.25/279.35/320.57亿元，对应同比增速-2.07%/18.75%/14.76%，归母净利润分别为52.88/63.58/71.37亿元，对应同比增速6.87%/20.22%/12.27%，EPS分别为0.54/0.64/0.72港元。我们认为，随着疫情影响消退及公司产能扩张，2021年公司营收、净利润端将恢复至18%-21%的增速。考虑到公司优异的盈利能力、成长性及港股市场标的稀缺性，给予目标价40.50港元，首次覆盖给予“买入”评级。