宏观经济点评：物价并非市场核心逻辑，流动性才是

CPI 同比回落，非食品环比转正；食品基数拖累下，CPI 下行趋势年内或延续CPI 同、环比涨幅均回落，非食品环比2月以来首次转正。8月，CPI 同比2.4%、环比0.4%，分别较上月回落0.3和0.2个百分点；其中，食品环比涨幅收窄1.4个百分点至1.4%，非食品环比上涨0.1%、为2月以来首次上涨。主要分项环比来看，猪价涨幅收窄9.1个百分点、为食品主要拖累项，鲜菜、蛋类等涨幅扩大；

非食品中其他项、居住等涨幅扩大，或与旅游等线下活动恢复带动价格上涨有关。

食品基数拖累下，年内CPI 下行趋势或仍将延续。8月核心CPI 同比0.5%、与上月持平，为有数据以来历史最低，或反映需求修复整体尚偏弱。随着居民出行正常化，线下消费活动修复或对非食品价格形成一定支撑，但较难抵消食品基数对CPI 的拖累。预计年内CPI 或逐步回落，中性情景下年底可能回落至1%以下。

PPI 同比降幅收窄、环比涨幅回落；年内PPI 上行或延续，但仍处通缩区间PPI 同比降幅继续收窄，环比涨幅回落、主要受石油、煤炭开采等拖累。8月，PPI 同比下降2%，降幅收窄0.4个百分点；环比上涨0.3%，涨幅回落0.1个百分点。其中，生产资料环比上涨0.4%、较上月回落0.1个百分点，生活资料环比上涨0.1%、与上月持平。分行业环比来看，石油链、有色冶炼、农副食品等涨幅回落，煤炭开采、燃气生产供应等由涨转跌；黑色链、有色开采涨幅有所扩大。

年内PPI 同比或逐步上行、但可能仍处于通缩区间。随着广义财政支出加快，及地产投资“韧性”延续，投资有望保持高增，对中上游商品价格形成一定支持；

海外逐步复工，或带动全球大宗商品需求修复，也有利于PPI 修复。但海外复工节奏可能受疫情反复、疫苗研发进度等影响，对需求和物价的影响仍需持续跟踪。

物价并非当前市场和政策核心逻辑，流动性分层下非银“负债荒”或加速凸显物价走势，并非当前市场和政策核心逻辑；资金空转等，使得货币政策更加注重精准导向。6月，银行超储率只有1.6%、创2018年以来同期新低；7月和8月地方债等大规模发行，加速银行资金消耗，超储率可能已降至1%以下。年内来看，银行负债端仍面临政府债券供给、结构性存款压降等压制，降准必要性明显上升；但资金空转等，使得当局对防范化解风险的重视度提升，“不搞大水漫灌”。

随着年底临近，流动性分层下“负债荒”或加速凸显、同业收缩压力加大，或导致流动性环境阶段性易紧难松。逆回购、MLF 等加码投放，可一定程度补充银行资金缺口；但中小银行面临的结构性存款压降、同业存单续发压力较大，或减少对非银资金融出、加大资金赎回，进而加速同业收缩，放大银行和非银负债压力。

风险提示：猪肉供给修复低预期，金融风险加速暴露。